新能源汽车行业产业链研究：湿法隔膜进口替代加速，成长周期开启

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 6 月 6 日 主题研究新能源车产业链研究：湿法隔膜进口替代加速，成长周期开启 观点聚焦投资建议 我们通过回溯锂电湿法隔膜行业发展历程，总结并突出在各个阶段的核心竞争力，进而对竞争要素进行剖析，并展望 2025E 全球湿法隔膜的空间与利润确定性。 理由 锂电隔膜走向全球供应，2025E 市场空间 600 亿元。我们认为，2025 年全球动力锂电需求可超 1400GWh，全球湿法隔膜需求达 233 亿平，市场空间超 600 亿元，利润空间可达 150 亿元。 产能与供应东移，龙头切入全球受益份额与需求双重增长。湿法隔膜国产替代完成，国内集中度提升行业分化。国际企业竞争力下降，扩张缓慢，新增产能供应与日韩企业需求均加速汇聚国内。2019-2023E 中国锂电湿法隔膜产值 CAGR 高于 35%，利润 CAGR 高于 20%，龙头更为受益。我们预期行业估值中枢维持较高水平，达 25-30x P/E，龙头可达 30x P/E 以上。2023-2025E 需求增长持续份额增长趋缓，叠加固态电池市场预期小批量商业化，行业估值中枢回落至 20-25x P/E。 资产负债表扩张能力扩大龙头竞争优势，成本与技术差距中长期预期收敛。中国锂电隔膜已经历了三个主要的发展阶段。1）进口主导，国产技术突破期。2）国产高速替代期。3）价格竞争下的行业重构，盈利分化。成本提供了价格竞争环境下的高盈利能力促使龙头脱颖而出，而重资产的属性与不断提升的需求则要求产能规模进一步扩大。拥有技术、成本基础，具备强劲资产负债表扩张实力的隔膜龙头，行业竞争优势将不断扩大。 ►资产负债表扩张能力带来的规模差距将不断加大。我们以 2018 年末负债端可扩张空间及在手现金为基准判断，上海恩捷与沧州明珠在扩张能力上占优，星源材质随后，叠加盈利能力与技术水平综合评判，我们认为恩捷股份独占据一梯队，星源材质有望占据二梯队。►成本：价格竞争下龙头愈战愈强的核心。影响成本的两大关键因素在于：1）产能利用率带来的单位产出折旧分摊，2）产品良品率对综合全成本的放大效应。两者均存在较大的企业间差异，因此反映在最终成本上行业间的区分度较高。但长期来看，留存企业在良品率及成本上的差距将逐步收敛。►客户：集中度提升带来议价权的收拢，价格竞争的方向性改变。海外一线客户对认证周期较长，率先供应的企业具备供应先发优势。价格竞争上我们认为 19 年同 18 年有较大不同。18 年为龙头主动发起，驱动行业分化。而 19 年的发起者为非龙头企业，其供应规模有限且无力进一步扩张。规模化及品质的稳定性确保了隔膜龙头具备更高的溢价空间，不会完全跟随价格竞争，具备更为平稳的价格曲线。长期来看，价格后续下降将趋于稳定。 盈利预测与估值 关注国内锂电隔膜龙头，具备规模、成本、海外大客户供应上的全方位优势的全球供应主导者。推荐：恩捷股份。 风险 新能源车发展不及预期，隔膜价格下降超预期，龙头企业产能扩张不及预期。 曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 tao.zeng@cicc.com.cn 赵宇辰 联系人 SAC 执证编号：S0080119050029 yuchen.zhao@cicc.com.cn 刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 jun3.liu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 恩捷股份-A 推荐 71.00 29.6 21.4 中金一级行业 新能源汽车 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 566778891001112018-062018-092018-122019-032019-06相对值 (%) 沪深300 中金电动汽车 中金公司研究部: 2019 年 6 月 6 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 迈向世界走向集中，锂电隔膜放眼全球市场 ...................................................................................................................... 3 展望 2025E，锂电湿法隔膜市场空间 600 亿元，利润空间 151 亿元。 ............................................................................ 3 2017-2023E：产能与供应东移，龙头受益份额与需求双重提振 ....................................................................................... 3 2023-2025E：份额增长趋缓启动全球供应，估值中枢预期有所回落 ............................................................................... 5 拆解隔膜竞争要素，规模扩张拉开企业差距 ...................................................................................................................... 7 回溯锂电隔膜发展，从技术门槛的突破到全方面竞争 ....................................................................................................... 7 技术与成本将趋于收敛，客户与规模差距不断扩大 ........................................................................................................... 8 对比海外企业，国内龙头优势显著 .................................................................................................................................... 14 投资建议：紧握全球龙头，关注国内优质二线企业 ......................................................................................................... 14 图表 图表 1: 锂电湿法隔膜 2025E 全球市场空间近 600 亿元，利润空间 150 亿元 ...................................................................... 3 图表 2: 2016 年全球锂电隔膜市场份额中海外占据