AI叠加便携化，超声老牌厂商走出新路线

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ Summary 祥生医疗（688358.SH） AI 叠加便携化，超声老牌厂商走出新路线 投资要点： ➢ AI赋能实现超声应用场景拓展，实现差异化竞争。我国年超声检查量超过20亿次，在常用医疗检查（如X光、CT、内镜和磁共振等）中年检查量位列第一；超声医师数量存在缺口且培养周期较长，联合AI可提升诊断的敏感度、特异性及准确度，使得超声运用场景从传统超声科室向全科室拓展、非医疗级用户拓展。公司加入USAI在数据获取难度及数据标注成本上有显著优势，成为持续发展AI诊断的基石，乳腺疾病人工智能超声诊断软件成为首个通过中检院国家级三类医疗器械检测报告的超声AI产品。 ➢ 高端彩超占比提升带动业绩稳定增长，掌超引流加速高端产品入院。最新款高端推车式超声SonoMax已经在欧洲推出；全球最轻薄笔记本超声SonoAir自2022年底推向欧洲市场，2023年3月取得FDA市场准入许可，获得了包括康养、理疗、美容等诸多领域客户在内的订单和好评。公司高端彩超占比提升加速公司业绩释放，提升整体综合毛利。掌上超声SonoEye系列已获CE、NMPA、FDA认证，产品已成功实现引流并带动高端产品销售。 ➢ 与超声国际头部厂商飞利浦合作，共拓发展渠道。2023年5月公司与飞利浦签署合作备忘录，目标聚焦本地临床需求，为中国客户带来适用于广泛关护场景的国产便携超声设备，助力临床诊断效率和工作体验提升，助推精准诊疗高质量发展。未来有望加速拓展公司便携化产品销售渠道并实现双方深度合作。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入CAGR为36%，归母净利润CAGR为40%，当前股价对应PE 19/14/11倍。采用可比公司估值法，给予公司2024年23倍PE，对应目标价45元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：与飞利浦合作产品推广不及预期；新产品取证及推广情况不及预期；超声非医疗领域市场推广或遇不确定性；汇率波动风险。 Table_First|Table_ Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 398 381 552 746 966 增长率 19% -4% 45% 35% 30% 净利润（百万元） 112 106 168 221 293 增长率 13% -6% 58% 32% 32% EPS（元/股） 1.00 0.94 1.49 1.97 2.61 市盈率（P/E） 28.0 29.7 18.8 14.2 10.7 市净率（P/B） 2.5 2.4 2.2 2.0 1.8 数据来源：公司公告、华福证券研究所 注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 Table_First|Table_ ReportDate 医药生物行业 2024 年 1 月 25 日 Table_First|Table_ Rating 买入(首次评级) 当前价格： 28.04 元 目标价格： 45 元 Table_First|Table_ MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 112/112 总市值/流通市值（百万元） 3144/3144 每股净资产（元） 12.27 资产负债率（%） 8.06 一年内最高/最低（元） 66/27.02 Table_First|Table_ Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_ Author 分析师 盛丽华 执业证书编号：S0210523020001 邮箱：SLH30021@hfzq.com.cn 分析师 刘佳琦 执业证书编号：S0210523090003 邮箱：ljq3653@hfzq.com.cn Table_First|Table_ Contacter Table_First|Table_ RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%80%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12祥生医疗沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨祥生医疗 投资要件 关键变量 彩超业务：受益于高端台超 SonoMax、XBit，及笔记本超声 SonoAir 等高端彩超占比提升，我们预计 2023-2025 年营收同比增速分别为 57%、40%、33%，毛利率提升至 63.9%、64.2%及 64.5%。 期间费用：1)规模效应显现，加之与飞利浦共拓渠道，假设 2023-2025 年销售费用率下降为 11%、11%、11%；2）参考疫情前水平，假设 2023-2025 年管理费用率为 7%、7%、7%，研发费用率为 16.5%、16%、15.2%。 我们区别于市场的观点 市场普遍认为国产超声以高端设备为破局关键,公司作为便携化特色的公司可能存在发展困境。 我们认为超声作为发展成熟的医学影像设备，在便携化+智能化方向的发展不容忽视，中端/低端市场对超声设备的更迭及扩容需求同样重要；在强调分级诊疗及资源下沉的背景下，终端需求的变化将成为国产超声企业的重要发展方向。公司作为便携+智能为代表的超声国产企业，具有下沉市场拓展经验，存在两条主线 1）国内高等级医院、一二线城市的高端市场和 2）基层医疗、县域村医的基层市场发展机遇。 股价上涨的催化因素 1）与飞利浦合作加深；2）超声乳腺四分类超声 AI 产品取得三类证后实现产品落地进度超预期。 估值和目标价格 考虑到公司在超声细分赛道的技术先进性，我们选取涉及医用超声业务的迈瑞医疗、开立医疗及理邦仪器作为可比公司。 我们预计公司 2023-2025 年收入 CAGR 为 36%，归母净利润 CAGR 为 40%，当前股价对应 PE 19/14/11 倍。采用可比公司估值法，给予公司 2024 年 23 倍 PE，对应目标价 45 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1） 与飞利浦合作产品推广不及预期。 2） 新产品取证及推广情况不及预期。 3） 超声非医疗领域市场推广或遇不确定性。 4）汇率波动风险。