牧原股份(002714)2023经营跟踪点评：生猪出栏量完成目标，商品猪售价环比走低

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 19 Jan 2024 牧原股份 Muyuan Foods (002714 CH) 2023 经营跟踪点评：生猪出栏量完成目标，商品猪售价环比走低 Pig outage completed the target, the price of commercial pigs fell for short [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb37.12 目标价 Rmb56.81 HTI ESG 1.6-2.2-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 AA- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb202.87bn / US$28.19bn 日交易额 (3 个月均值) US$124.10mn 发行股票数目 5,465mn 自由流通股 (%) 58% 1 年股价最高最低值 Rmb50.90-Rmb31.64 注：现价 Rmb37.12 为 2024 年 1 月 18 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -5.8% 3.7% -23.6% 绝对值（美元） -7.0% 5.4% -28.1% 相对 MSCI China 36.8% 47.5% 27.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 124,826 112,836 130,160 158,610 (+/-) 58% -10% 15% 22% 净利润 13,266 -3,673 11,096 21,752 (+/-) 92% n.m. -402% 96% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.42 -0.67 2.03 3.97 毛利率 17.5% 4.5% 17.1% 22.6% 净资产收益率 15.1% -4.4% 11.6% 18.4% 市盈率 15 n.m. 18 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：牧原股份发布生猪销售简报，2023 年 12 月公司销售生猪 663 万头，销售收入 103 亿元。售价方面，2023 年 12 月商品猪价格环比下降，销售均价为 13.42 元/公斤，环比下降2.04%。全年来看，公司生猪销量为 6382 万头，同比增长4.3%，生猪销售收入为 1082 亿元，同比下降 9.6%。 生猪出栏量完成目标，能繁母猪存栏量稳步增加。公司 2023 全年出栏 6382 万头，同比+4%，此前公告出栏目标为 6250~6400万头，出栏量完成目标。伴随猪价持续低迷，预计公司单月养殖亏损环比加剧。4Q23末公司能繁母猪存栏313 万头，较3Q23末增加 4%、同比增加 11%。 屠宰量大幅提升，屠宰产能利用率逐步提升。2023 年全年，公司屠宰生猪 1326 万头、同比增长 80%，屠宰产能利用率较 2022年明显提升。截至 2022 年末，公司拥有屠宰产能 2900 万头/年，公司预计达到盈亏平衡的产能利用率在 50%，未来随着公司逐步增加产能利用率，公司屠宰业务有望在 2024 年实现扭亏为盈，逐步开始为公司整体贡献利润。 猪价旺季不旺，产能持续去化。根据调研，2023 年腌腊旺季猪肉消费量有较为明显的减少，生猪价格旺季不旺。结合目前生猪供给量大，以及 2023 年国庆及元旦前的猪价表现，我们预计年前的猪价反弹幅度有限、行业或将继续亏损。参考 1H23 能繁母猪存栏量降幅较小，且 1-3Q23 行业投苗量较高，我们预计未来 1-2 个季度生猪供给压力仍然较大。目前看来，能繁母猪产能去化趋势加深，根据行业数据，12 月规模场能繁母猪存栏量环比减少 2.02%，同比减少 5.45%，2023 年 12 月较 1 月能繁减少 5.30%。我们预计 2Q24 之后有望出现猪周期的底部拐点。 投资建议及盈利预测。我们预计公司 2023/24/25 年营收分别为1128/1302/1586 亿元（前值为 1285/1487/1705 亿元），归母净利润分别为-37/111/218 亿元（前值为 56/170/239 亿元），对应BVPS 分别为 5.56/5.89/5.34。基于可比公司估值平均 PB 水平在3.07 倍左右，考虑到公司的养殖规模持续扩张，成本控制能力领先行业，结合公司历史估值水平情况，我们给予公司 2024 年4 倍 PB 水平，对应目标价为 56.81 元（原目标价 46.54 元， 2024 年 15 倍 PE，+22%），维持“优于大市”评级。 风险提示：猪肉价格波动、食品安全风险、生猪出栏量不及预期。 [Table_Author] 宋琦 Qi Song 闻宏伟 Hongwei Wen q.song@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaJan-23May-23Sep-23Jan-24Volume 19 Jan 2024 2 [Table_header2] 牧原股份 (002714 CH) 维持优于大市 图1 可比公司估值表 证券代码 可比公司 2024 年 P/B 002385.sz 大北农 1.94 300498.sz 温氏股份 3.29 603477.sh 巨星农牧 3.99 行业平均 3.07 002714.sz 牧原股份 2.61 资料来源：wind，HTI，收盘价为 2024 年 1 月 18 日收盘价 19 Jan 2024 3 [Table_header2] 牧原股份 (002714 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 资产负债表 （百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 利润表 （百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 20794 25162 44714 74657 营业收入 124826 112836 130160 158610 应收款项 729 6183 7132 8691 营业成本 10