宏观研究报告：美元反弹，本轮降息交易是否走向尾声？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 5 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2024年1月18日 周浩 +852 2509 7582 hao.zhou@gtjas.com.hk [Table_Summary] 美元反弹，本轮降息交易是否走向尾声？ 美债长端利率开始上行，短端利率较有惰性 数据来源：彭博,国泰君安国际  今年以来美元反弹，推动美元反弹的直接因素是欧元走弱。由于欧洲经济相对美国更显疲态，市场开始将注意力转移至欧央行是否降息，推升了美元的走势。同时，从美国和德国的国债利差中可以看出，美元兑欧元在过去两个月的走势过弱，推动外汇市场进行一定程度上的纠偏。  债券市场的实际交易状态显示出长端国债利率下行速度已经出现明显放缓，但短端利率仍在艰难下行，这在一定程度上也显示出降息交易既有拥趸，也有怀疑者。  未来缩表进程的计划是一月 FOMC 会议的重要看点。欧美主要央行的官员近期纷纷表态打压降息预期，让整体的降息图景变得愈发模糊。如果在议息会议上缩表进程的计划得以明确，降息的讨论可以更集中。  往前看，美国财政部公布的发债计划值得关注，美国的发债规模预计仍将保持较大。在财政开支中的非限制性支出（discretionary spending）方面，两党之间存在共同的利益点——增加国防开支是两党可以达成支出协议的重要基础。因此，尽管两党会针对财政进行多轮博弈，财政赤字的规模和发债规模预计不会太小。  从外汇市场、债券交易、降息路径以及发债规模这几个方面来看，自去年 11月份开始的降息交易，一定程度上已经进入了一个类似鱼尾行情的阶段。换言之，关注长债的投资者可以等待一个更好的入场时机。 3.84.04.24.44.64.85.05.223-11-0123-11-1523-11-2923-12-1323-12-2724-01-102年美债收益率30年美债收益率（%） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 美元指数自年初开始呈现反弹走势。由于本轮美元走势与 10 年美债高度相关，由此带来的一个自然的问题是，这是否意味着从去年 11 月开始的降息交易开始告一段落？ 图 1：美元在2024年初明显反弹 数据来源：彭博，国泰君安国际 推动美元反弹的直接因素是欧元走弱。由于欧洲经济仍显疲态，同时通胀开始走低，目前市场的关注点开始部分转移到了欧洲是否会降息的问题上，这导致美联储的降息的影响力边际上出现减弱，最终影响到了汇率的表现。从这个角度而言，由于外汇市场需要解读双边信息，因此反而更不会过度陷入一个单边交易。与此同时，从美国国债与德国国债的利差中可以看出，美元兑欧元在过去的两个月中似乎走势“过弱”，在一定程度上也表明降息交易有过度“抢跑”的嫌疑。外汇市场似乎在“纠正”这样的“抢跑”，而最直接的呈现就是美元出现了久违的反弹。 图 2：从利率角度来看，欧元似乎走势过强 数据来源：彭博，国泰君安国际 3.53.73.94.14.34.54.74.95.19910010110210310410510610723-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01美元指数10年美债收益率（右轴）1.041.051.061.071.081.091.101.111.121.139511513515517519521523-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0110年美债和Bund利差欧元兑美元汇率（右轴，倒序）（%） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 外汇市场的交易会否影响到债券市场，是我们需要关注的重点。需要指出的是，尽管 2 年期美债近期利率有所下行，但 30 年美债的收益率已经从 12 月底出现反弹，这与美元的反弹形成了一定的共振。理解利率曲线背后的原因可能更为重要，我们的看法是，30 年国债利率走势较为波动，可能背后的主导力量是交易更为积极的对冲基金；而相对短端国债利率显得惰性较强，则表明年初配置盘在择机进场。总体而言，债券市场的实际交易状态显示出长端国债利率下行速度已经出现明显放缓，但短端利率仍在艰难下行，这在一定程度上也显示出降息交易既有拥趸，也有怀疑者。 图 3：美债长端利率开始上行，短端利率较有惰性 数据来源：彭博，国泰君安国际 影响市场的另一个因素是未来的货币政策路径。从某种程度上而言，模糊似乎正在逐渐成为关键词。欧美主要央行的官员近期纷纷表态打压降息预期，让整体的降息图景变得愈发模糊。具体而言，在“缩表”和“降息”之间的选择，导致美联储降息的决定有许多复杂的考量。关于美联储的降息路径，目前讨论中存在许多细节问题。关于未来缩表进程的计划，也是一月 FOMC 会议最大看点之一，如果这一时间表明确，降息的讨论可以更集中。 往前看，一月底的议息会议和美国财政部公布的发债计划是值得关注的重点，应关注利率可能因事件带来的反弹。正如刚刚提到的一月底FOMC 会议，应重点关注缩表计划的前景。与此同时，美国的发债规模预计仍将保持较大。 上周末，美国国会宣布两党已就主要支出数字达成一致，这是为联邦政府提供资金的第一步。这些数字包括 2024 财年的 1.59 万亿美元，其中8,860 亿美元用于国防支出，7,040 亿美元用于非国防支出。国会还同意达成一项 690 亿美元的附加协议，用于非国防国内支出。这意味着在财政开支中，特别是非限制性支出（discretionary spending）方面，两党之间存在共同的利益点——增加国防开支是两党可以达成支出协议的重要基础。因此，尽管两党会针对财政进行多轮博弈，财政赤字的规模和3.84.04.24.44.64.85.05.223-11-0123-11-1523-11-2923-12-1323-12-2724-01-102年美债收益率30年美债收益率（%） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 发债规模预计不会太小。 总体而言，从外汇市场、债券交易、降息路径以及发债规模这几个方面来看，自去年 11 月份开始的降息交易，似乎现在已经进入了一个类似鱼尾行情的阶段。换言之，关注长债的投资者可以等待一个更好的入场时机。 …感谢季庭锐对本报告作出的杰出贡献 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 5 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6 至 18 个月 评级 定义 买入 相对表现超过 15% 或公司、行业基本面展望良好 收集 相对表现 5%至 15% 或公司、行业基本面展望良好 中性 相对表现-5%至 5%