农夫山泉(9633.HK)继续看好茶饮料业务高增长及未来盈利能力持续向上

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品 证券研究报告 农夫山泉（9633.HK）公司研究报告 2024 年 01 月 18 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 1 月 17 日收盘价（HKD）（HKD） 38.50 52 周股价波动（HKD） 38.50-46.70 总股本（百万股） 11246 总 市 值 / 流 通 市 值 （ 百 万HKD） 4329.89/ 193835 相关研究 [Table_ReportInfo] 《半年报点评：茶饮料继续表现亮眼，盈利能力仍处上行通道》2023.09.06 《看好包装水即饮渠道恢复以及无糖茶赛道较高景气度兑现》2023.08.07 《年报业绩点评：22 年营收利润表现良好，期待 23 年全品相提速》2023.03.30 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 2.43 6.49 6.45 相对涨幅（%） -0.87 -0.77 8.24 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@haitong.com 证书:S0850520050001 继续看好茶饮料业务高增长及未来盈利能力持续向上 [Table_Summary] 投资要点：  事件：据马上赢情报站微信公众号数据显示，2022 年 12 月至 2023 年 11 月期间，农夫山泉（第一）、三得利（第二）、元气森林（第三）三家企业在无糖茶市场市占率合计达到 86.03%。  无糖茶行业快速增长+东方树叶市场龙头地位显著&矩阵持续扩充，看好公司茶饮料业务继续保持高增长。据亿欧网百家号援引其发布的《2023 中国无糖茶饮行业白皮书》显示，2017-2022 年，含糖茶饮已经进入低速增长，而无糖茶在 22 年保持 7.9%增长，并预计 22-27 年无糖茶市场 CAGR 达 10.2%，继续保持较快增长。此外无糖茶饮在线上的销售额从 2018 年的 4679.5 万元，到 2022 年达到 44730.7 万元，五年间完成了近 10 倍的增长。我们认为受益于消费者健康需求的持续提升，无糖茶行业有望持续保持高景气度，并持续对有糖茶市场进行替代。  公司于 2011 年中国市场推出的无糖茶饮品东方树叶，据招股书援引弗若斯特沙利文报告，通过近十年的持续培育，2019 年已经成为无糖茶品类市场占有率第一的品牌。另据马上赢情报站百家号显示，农夫山泉的东方树叶在华北、华南、华中及西南区域的市场前五名品牌销售份额中占比均超过 60%（22 年1 月至 23 年 4 月期间）。  公司茶饮料业务 2022 年营收增长 50.8%，23 年上半年同比增长 59.9%，继续加速高增长。同时在东方树叶的产品矩阵扩展方面，公司 23 年 2 月推出900ml 东方树叶大瓶装，23 年 4 月新推出东方树叶黑乌龙继续丰富口味。此外据马上赢情报站微信公众号数据显示，从 2023 年 1 月至 11 月期间，东方树叶的大规格产品销售额占比从 0%攀升至约 25%，表现突出。  我们认为一方面当前无糖茶市场 CR3 集中度较高，另一方面公司在全国大部分区域均保有较高市占率，行业龙头地位显著。同时东方树叶产品矩阵持续丰富，公司茶饮料业务增长将持续充分受益无糖茶行业高景气度增长以及强大的市场竞争地位优势。  持续加码产能布局，供应链优势继续夯实，看好规模效应下盈利能力持续向上。据公司 2024 年 1 月 1 日相关公告，2023 年 12 月 31 日公司与浙江省建德市人民政府就“农夫山泉建德饮用水及饮料综合产业基地项目”签署投资协议，项目投资 50 亿元，5 年内完成全部投资。此外另据联商网，1 月 15日四川省发展和改革委员会官网公布的信息显示，农夫山泉将在成都市都江堰新建饮料生产基地，投资规模为 13.5 亿元。我们认为当前公司持续扩建产能，公司供应链竞争优势将继续夯实，此外随着水+饮料业务规模效应持续体现，未来公司盈利能力有望继续向上。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入（百万元） 29858 33494 42358 50669 59064 （+/-）YoY（%） 30% 12% 26% 20% 17% 净利润（百万元） 7162 8495 11226 13670 16478 （+/-）YoY（%） 35.7% 19% 32% 22% 21% 全面摊薄 EPS（元） 0.64 0.76 1.00 1.22 1.47 毛利率（%） 59.46% 59.46% 58.50% 59.00% 59.50% 净资产收益率（%） 34.5% 35.27% 32.73% 29.25% 26.69% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·农夫山泉 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测与投资建议。我们预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 423.58/506.69/590.64 亿元，归母净利润预测分别为 112.26/136.70/164.78 亿元，对应 EPS 分别为 1.00/1.22/1.47 元/股。 我们认为，参照可比公司 PE 估值，此外考虑到公司本身作为龙头依然处于较好成长阶段，同时保持较高的分红比例，因此我们继续给予公司 30-35 倍的 PE(2024E)估值区间，对应每股价值区间为 36.60-42.70 元/股，按照港元兑人民币 0.90汇率计算，对应合理价值区间 40.67-47.44 港元/股，继续维持“优于大市”评级。 风险提示。（1）市场需求下滑，（2）产品推广不及预期，（3）原材料价格波动，（4）食品安全问题。 表 1 可比上市公司估值表 上市公司 证券代码 收盘价（元） PE（倍，2024E） 海天味业 603288 33.70 27.07 金龙鱼 300999 30.46 39.17 颐海国际 1579.HK 10.28 9.46 平均 PE（倍，2024E） 25.23 资料来源：Wind，海通证券研究所 备注：按 2024 年 01 月 17 日收盘价计算（以上均来自 Wind 一致预测），港股收盘价为港元 公司研究·农夫山泉 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测