宏观专题研究：人口结构对资产价格的影响

1 证 券 研 究 报 告 Ta宏观研究 宏观专题研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 人口结构对资产价格的影响 投资要点： ➢ 人口结构对经济和资产价格存在长期影响 人口通过劳动力供应和消费者需求两个渠道对经济增长的长期趋势产生影响。当婴儿潮出生人口达到消费峰值年龄段时，供需释放推动经济繁荣。通常而言，出生人口的变化会滞后大约20年传导到劳动力市场，而劳动力人口在总人口中的比例上升大多会对宏观经济增长发挥积极作用。美国1965年至1981年、日本1960至1970年、韩国1968年至1990年以及中国自改革开放以后的30年经济高速增长在一定程度上都受益于阶段性人口红利。 关于人口结构对资产价格的影响，我们发现通常在劳动年龄人口占比上升期，当地股市的估值有较大概率迎来长期提升，但反之不一定成立。在人口红利褪去的情况下，能否通过提高劳动生产率、发展科技创新、调整产业结构等途径实现经济增长，是影响股市表现的关键。对比来看，房地产市场与劳动力人口占比的相关性比股市与人口的关系更为密切。 ➢ 美国：人口周期对房地产影响大于股市 美国房地产周期与人口因素高度相关。美国婴儿潮一代进入劳动年龄时期，是美国1970年代住房价格上涨的关键，而回声潮一代则是驱动美国房地产进入世纪之交的新一轮房地产牛市的重要原因。 美国人口结构对股市估值的影响并不显著，在美国劳动年龄人口占比下行时期，股市估值经常呈现出向上的走势。这主要是由于20世纪90年代以来，美国主导了信息技术产业的发展，全要素生产率大幅提高。另外，随着经济全球化日益加深，美国大量跨国企业面向全球市场提供商品。 ➢ 日韩：人口拐点后的经济发展规律和启示 日本劳动年龄人口占比在1991年达到峰值后逐年下滑。随着劳动年龄人口的减少，日本经济陷入长期低迷与通缩，日本的股市与房地产泡沫先后在1990年与1992年破裂，与其劳动力人口占比见顶几乎同时发生。 韩国劳动年龄人口占比在1968年至1990年持续提升，这一期间韩国经济迅速发展，在20多年内一跃成为世界发达国家，缔造了举世瞩目的“汉江奇迹”。韩国劳动年龄人口占比于2014年见顶，此后逐年下滑，经济增速也持续下降。韩国人口增长率自2019年以来快速下行，总和生育率已降至全球极低水平。2021年、2022年韩国人口负增长，房价也出现明显回落。 ➢ 风险提示 历史经验不代表未来，经济复苏不及预期，优化生育政策效果不及预期，劳动力供需结构性失衡，技术进步放缓影响生产率。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 宏观专题研究 2024 年 1 月 16 日 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 金晗 执业证书编号：S0210523060002 邮箱：jh30159@hfzq.com.cn 分析师 燕翔 执业证书编号：S0210523050003 邮箱：yx30128@hfzq.com.cn 分析师 许茹纯 执业证书编号：S0210523060005 邮箱：xrc30167@hfzq.com.cn 分析师 朱成成 执业证书编号：S0210523060003 邮箱：zcc30168@hfzq.com.cn 分析师 沈重衡 执业证书编号：S0210523060006 邮箱：szh30173@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《2024 年宏观经济展望：盈利回升，顺风而行》——2023.12.13 2、《美国大类资产 50 年：复盘与展望》 ——2023.12.13 3、《美日后地产时代顺周期板块表现》 ——2023.9.4 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题研究 正文目录 1 人口结构对经济和资产价格的影响 ........................................ 1 1.1 人口经济学的基本理论 .............................................. 1 1.2 人口对资产价格的影响 .............................................. 2 1.3 全球人口概况与未来趋势 ............................................ 7 2 美国：婴儿潮对经济与股市的影响 ....................................... 11 2.1 美国的人口变动与经济发展 ......................................... 11 2.2 人口变化对美国房地产的影响 ....................................... 12 2.3 人口变化对美国股市的影响 ......................................... 13 3 日韩：人口拐点后的经济发展规律 ....................................... 14 3.1 日本的人口变动与经济发展 ......................................... 14 3.2 韩国的人口变动与经济发展 ......................................... 17 3.3 启示：从人口红利到人才红利 ....................................... 20 4 风险提示 ............................................................ 22 图表目录 图表 1：人口经济学的研究方向与主要内容 .................................................................... 1 图表 2：美国 1965 年至 1981 年经济增长受益于人口红利 ............................................... 3 图表 3：日本 1960 年至 1970 年经济增长受益于人口红利 ............................................... 3 图表 4：韩国 1968 年至 1990 年经济增长受益于人口红利 ............................................... 4 图表 5：中国 1978 年至