好民企系列专题之一：好民企是怎样炼成的(医药地产篇)

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.05.26 “好民企”是怎样炼成的（医药地产篇） ——“好民企”系列专题之一 [Table_Author] 刘毅(分析师) 覃汉(分析师) 021-38676207 010-59312713 Liuyi013898@gtjas.com qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880514080001 S0880514060011 本报告导读： “坏民企”的特征在 18 年至今的违约潮中已经暴露无遗，当前更让人深思的问题应该是“好民企”是什么样的？ 摘要： [Table_Summary]“坏民企”的特征逐步清晰。民企信用风险让越来越多的投资者意识到，这一轮信用风险的可怕之处并非传统意义上经营不善导致的信用风险，而是暴露出隐藏在光鲜财报之下更深层次的问题，比如财务造假、大股东掏空、关联交易、激进投资、经营治理混乱等等。但是，伴随着大量信用风险个例逐步浮出水面，民企违约的形式和内因也逐步清晰。近期违约的一些民企也无非是之前已经出事的企业反复违约或者小型企业的违约，信用风险对市场的冲击开始减弱。我们在之前的报告《违约那些事儿》中，详尽总结了 18 年民企违约的 8 种模式和套路，从 19 年新增的违约主体中影响较大的，比如康得新、中民投、中信国安等等，实际上也并未脱离我们总结的范畴。 “好民企”又有哪些特征？在之前的研究当中我们较多的关注“坏民企”的特征，但实际上在民企估值整体高企的当下，也不乏有大量的低收益民企债券发行人存在。我们通过中债估值筛选出市场较为认可的民企债券发行人，并且通过对“好民企”案例的分析来总结一些共性供投资者参考。 医药行业“好民企”特征：（1）在细分领域为龙头企业。医药各子行业之间区分明显且壁垒较高，占据细分领域龙头将获得稳定的需求，比如科伦药业；（2）全产业链布局。向成本端拓展有利于稳定成本，向需求端拓展有利于稳定销售，比如天士力；（3）较强的研发实力。作为高科技行业，研发实力才是一个药企生存的核心竞争力，比如复星药业。 房地产行业“好民企”特征。共性的特征在于：（1）踩稳房地产起伏周期中的运行节奏、根据房市的政策调整适时改变战略；（2）土地储备丰富、大部分位于国内一二线城市；（3）自身盈利能力强，对负债依赖程度较低，净负债率都处于行业较低水平。共性之外还需要关注的有：独特运营模式带来的经营效率的提升，比如万达和龙湖，另外通过优质的合作开发达到“以小博大”的效果，比如滨江。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理） 电话：021-38031651 邮箱：fanzhuoyu@gtjas.com 证书编号：S0880118090142 [Table_Report]相关报告 《留一份期待》 2019.05.26 《对该涨不涨的债市留一份警惕》 2019.05.26 《关于国开换券你要知道的事》 2019.05.19 《从转债性价比寻找择券方向》 2019.05.19 《2018 年地产发行人“成绩单”盘点》 2019.05.12 市场策略周报 债券研究 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 1. “好民企”有哪些？ “坏民企”的特征逐步清晰。民企信用风险让越来越多的投资者意识到，这一轮信用风险的可怕之处并非传统意义上经营不善导致的信用风险，而是暴露出隐藏在光鲜财报之下更深层次的问题，比如财务造假、大股东掏空、关联交易、激进投资、经营治理混乱等等。但是，伴随着大量信用风险个例逐步浮出水面，民企违约的形式和内因也逐步清晰。近期违约的一些民企也无非是之前已经出事的企业反复违约或者小型企业的违约，信用风险对市场的冲击开始减弱。 “好民企”又有哪些特征？我们在之前的报告《违约那些事儿》中，详尽总结了 18 年民企违约的 8 种模式和套路，从 19 年新增的违约主体中影响较大的，比如康得新、中民投、中信国安等等，实际上也并未脱离我们总结的范畴。在之前的研究当中我们较多的关注“坏民企”的特征，但实际上在民企估值整体高企的当下，也不乏有大量的低收益民企债券发行人存在。在本篇报告中，我们将换个角度，从“好民企”的角度出发，总结一些低估值民企发行人特征，供投资者寻找民企洼地参考。 通过中债估值，我们初步筛选了部分“好民企”。我们筛选“好民企”的标准是以 4 月初存量券中估值收益率小于 4%的民营企业。关于这种筛选防范，需要注意几点： （1）通过收益率筛选的方式是相对快速的方法，但也会有一些问题。理论上找出“好民企”的方法应该是通过对公司经营财务情况的判断来综合得出，但这种方法相对复杂。而收益率实际上很直接的反应了市场对于这家公司的判断，因此可以近似作为筛选标准。但从 18 年的信用风险案例来看，确实也存在收益率一度很低的公司出现过信用事件，因此这种筛选方法也有一定的问题。 （2）筛选出来的“好民企”并不代表后续就没有任何风险，不在“好民企”名单当中的企业也并不一定就是“坏民企”。收益率是瞬时的静态的指标，筛选出来的“好民企”后续信用资质也有可能边际恶化。与此同时，以 4%的收益率为标准也是一个相对模糊的概念，并不代表 4%以上的民企就不是“好民企”。而且未来也有可能民企随着自身的发展资质也会越来越好。而本篇报告关注的是，当前收益率低于 4%的民企，一定有其相对优质的地方和特征，而这对我们是有借鉴意义的。 （3）筛选出来的标的并不构成我们推荐投资标的。筛选出来的标的是目前阶段收益率相对较低的民企发行人，但实际上也因为收益率不高，因此投资价值也相对一般，我们仅仅是通过这些企业的个例来总结出一些好民企可能具有的特征，供寻找超额收益标参考。 按照此划分标准，我们筛选出的好民企如下表所示，分布的主要行业有医药行业、房地产行业、产能过剩相关行业以及一些多元化民企等等。其中医药行业和房地产行业中的好民企最多，分别有 6 家。产能过剩相关行业主要为采掘、化工、机械设备和有色金属，共 10 家好民企。 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条