房地产行业房企债务重组跟踪系列(一)：债务重组，破局之法

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.01.15 债务重组，破局之法 ——房企债务重组跟踪系列（一） 谢皓宇(分析师) 黄可意(研究助理) 白淑媛(分析师) 010-83939826 010-83939815 021-38675923 xiehaoyu@gtjas.com huangkeyi028691@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880123070129 S0880518010004 本报告导读： 2023 年房企债务重组进程加快，以融创为代表的部分房企重组方案已落地，持续关注房企通过重组削债实现净资产增厚带来的投资机会。 摘要： [Table_Summary]  房企债务重组提速，后续重组条件和进度与行业修复进程密切相关。2023 年在行业承压之下房企债务压力激增，化债进程大幅提速，比起逐笔展期，部分房企趋向选择债务整体重组。从展开重组的房企看，除已出险房企正积极推进重组外，部分尚未发生债务违约的房企也提出前置债务重组，提前展开债务的整体管理，对资产负债表进行结构的优化。截至目前，除已完成境内外债务重组的融创、已得到法院批复的奥园外，旭辉、世茂等均在快速推进中。我们认为若后续行业修复进程低于预期，境外债务债权人的处境将更被动，房企重组的进度预期加速且条件的放宽程度也将加大。  重点关注重组计划削债规模对于房企资产负债表的改善情况，目前来看进度领先的房企大多选择以股换债的方案实现债务规模的较大幅度削减。以债务展期为主要内容的重组计划的核心在于延后债务偿还时间，给予房企尽快恢复正常经营的时间机会，但从债务规模上看，债务压力的缓解效果较弱；但是，若选择搭配债转股、股权转让等“以股换债”类的重组方案，就能够切实的实现债务规模的削减，从而实现降杠杆。从已披露的计划来看，融创、奥园已经分别实现了 45 亿美元、49 亿美元削债规模，旭辉、世茂的目标削债规模分别为 33~40亿美元、60~70 亿美元。  持续跟踪房企境外债务重组的进程，上市房企中以港股为主，预期资产价值高且变现能力强的房企对应的债务重组计划更易落地。根据正在推进中的境内外债务重组进展情况，境内债以债务展期为主，而相比之下，境外债的可选择方案种类更为丰富，削债的机会更大，相关标的主要分布在港股。同时，债务重组的目的是为了通过增厚净资产安全垫，给予资产处理时更大的价格跌幅空间，若房企资产变现能力差或价值量低则缺乏重组的意义，对应的重组计划推进相对更加困难。  继续建议关注负债不刚性的重组类机会。2024 年的机会主要来自于资产质量优质的困境反转型公司，受益标的为旭辉控股集团、融创中国等，并继续推荐园区公司，包括中新集团、招商蛇口，龙头房企推荐保利发展。  风险提示：走过去土地金融模式，重组进度和削债规模不及预期。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 房地产《保障房建设加快》 2024.01.15 房地产《销售延续弱势，政策保持宽松》 2024.01.04 房地产《PSL 助力三大工程》 2024.01.03 房地产《谨慎拿地为主旋律》 2024.01.03 房地产《开启新时代的保障房周期》 2023.12.22 行业更新 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 房地产 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 表 1：重点房企债务重组进程 前期准备工作 提出初步重组框架 与债权人小组签订重组支持协议 重组支持比例提升 （支持比例-日期） 会议表决通过重组计划 法院批准重组计划 重组计划条件达成，落实生效日期 削债规模（亿美元） 融创中国 2022/5/12 2022/12/9 2023/3/28 75%-2023/4/20 2023/9/18 2023/10/5 2023/11/20 45.25 旭辉控股集团 2023/3/10 2024/1/3 目标 33-40 世茂集团 2023/12/7 目标 60-70 花样年控股 2023/1/13 76%-2023/5/5 13 中国奥园 2023/7/2 76%-2023/8/10 2023/11/29 2024/1/12 49 中梁控股 2023/2/17 2023/6/1 92%-2023/11/21 最高 1.4 宝龙地产 2023/12/21 龙光集团 2023/11/2 2024/1/12 远洋集团 2023/11/10 建业地产 2023/7/20 禹洲集团 2023/12/22 注：数据截至 2024/1/15 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表 2: 重点公司盈利预测 证券简称 1.15 最新股价（元） 22 EPS 23E EPS 22 PE 23E PE 总市值（亿元） 总股本（亿股） 2023年全年涨幅 投资评级 600048.SH 保利发展 9.14 1.53 1.69 6.0 5.4 1,094 120 -38% 增持 000002.SZ 万科 A 9.70 1.90 1.72 5.1 5.6 1,072 119 -44% 增持 001979.SZ 招商蛇口 8.54 0.55 0.80 15.5 10.7 774 91 -31% 增持 600383.SH 金地集团 4.16 1.35 2.50 3.1 1.7 188 45 -59% 增持 002244.SZ 滨江集团 6.94 1.20 1.33 5.8 5.2 216 31 -20% 增持 000402.SZ 金融街 3.54 0.28 0.66 12.6 5.4 106 30 -32% 增持 601512.SH 中新集团 7.80 1.07 1.28 7.3 6.1 117 15 1% 增持 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不