粉笔(2469.HK)首次覆盖报告：精品小班模型跑通，OMO协同扩张可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 粉笔（2469） 精品小班模型跑通，OMO 协同扩张可期 ——粉笔首次覆盖报告 刘越男(分析师) 苏颖(分析师) 021-38677706 021-38038344 liuyuenan@gtjas.com suying@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880522110001 本报告导读： 公司作为在线招录考培龙头，线上深耕运营转化，精品小班模型跑通，运营提效盈利改善，OMO 协同成长可期。 摘要： [Table_Summary]  首 次 覆 盖 ，“增持”评 级。预计公司 FY2023-2025 营业收入为30.59/36.95/44.21 亿元，经调整净利润分别为 4.07/6.17/8.36 亿元。考虑到公司为公考在线招录考培龙头，产品及品牌享有良好用户口碑，且培训业务具备较强韧性享有较快增长，成长空间可期，给予 2024财年 20x PE，对应目标价 5.97 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。  招录考试节奏恢复，量增驱动市场扩容。中国职业考试培训对应近千亿市场，招录类与资格类考试培训对应学员培训逾千万人次。招录考试竞争激烈，报考者参培意愿持续提升，随着招录考试节奏逐步恢复正常，预计参培学员人次提升将持续驱动市场稳步扩容。  粉笔为在线职业考培引领者，运营提效盈利改善。公司作为领先的职业考试培训线上平台，线上培训业务基于庞大用户池稳步增长，付费用户平均收入持续提升；2020 年 5 月全面进军线下招录考培，截至2023 年 6 月底建立 186 个营运中心覆盖全国，线下网点积极布局驱动线下培训业务收入增长，运营提效盈利能力显著改善。  线上深耕运营转化，小班模型跑通，OMO 协同空间可期。作为中国线上职业考试培训行业首选平台，公司凭借强大的产品开发能力、优质课程与丰富的学习工具，沉淀庞大的用户池基础。通过：①题库等工具产品卡位流量入口，丰富产品矩阵承接多元化学习需求，运营转化为付费人次持续增长，同时聚焦优质内容与服务，支撑精品小班模型跑通打开客单价提升空间，驱动线上培训业务放量；②线下营运中心布局覆盖全国，OMO 协同服务提升教学效率、效果与体验，驱动线上线下深度融合实现高效导流转化，良好口碑及流量低成本转化优势，有望支撑业务健康快速扩张；③基于积淀深厚的互联网+科技基因，积极投入布局 AI 研发，赋能优化用户体验，提升用户体验与粘性，提前卡位 AI 技术商业化机会，成长空间值得期待。  风险提示：市场竞争加剧、品牌形象下滑、协议课程退款率波动风险。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 3.87 2024.01.15 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 3.18-14.62 当前股本（百万股） 2,281 当前市值（百万港元） 8,829 [Table_PicQuote] [Table_Report] 相关报告 招录底部复苏，三巨头深度比较 2024.01.05 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万人民币） 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1160.32 2132.07 3428.56 2810.43 3059.33 3695.38 4420.90 (+/-)% 83.75% 60.81% -18.03% 8.86% 20.79% 19.63% 毛利润 536.24 489.93 840.87 1365.71 1507.22 1881.17 2305.76 净利润 175.24 -362.84 -822.36 191.49 406.59 616.91 836.05 (+/-)% 112.33% 51.73% 35.52% PE 41.91 19.74 13.01 9.60 -70%-48%-26%-4%18%40%52周内股价走势图粉笔恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 教育产业 粉笔（2469） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 目 录 1. 盈利预测与投资建议 .................................................................... 3 2. 粉笔：职业考试培训龙头，线上线下双渠道布局 .......................... 5 2.1. 公司概况：中国职业考试培训知名品牌 .................................. 5 2.2. 发展历程：从线上到线下，渠道网络遍布全国 ....................... 8 2.3. 股权结构：持股集中稳定，高管团队行业经验丰富 ................ 9 2.4. 财务概况：聚焦线上延伸线下，运营提效扭亏为盈 .............. 12 3. 行业：市场规模持续扩张，独立学员人次稳步提升 .................... 15 3.1. 职业教育为近万亿市场，成长空间广阔 ................................ 15 3.2. 竞争格局：行业集中度低，市场竞争充分 ............................ 17 4. 业务：线上精耕运营转化，OMO 协同空间可期 ......................... 19 4.1. 增长驱动一：题库卡位流量入口，运营转化线上培训放量 .... 22 4.2. 增长驱动二：OMO 高效导流，线下成长空间可期 ................ 26 4.3. 增长驱动三：积极布局 AI 赋能，培育落地商业化机会 ......... 27 5. 风险提示 ................................................................................... 29 粉笔（2469） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 1. 盈利预测与投资建议 关键假设：  考虑到公司为在线招录考培龙头，产品及品牌享有良好用户口碑，驱动转化及较高用户粘性，预计 FY2023-2025 培训服务收入分别为25.80/31.68/38.41 亿元，对应同比增速9.60%/22.80%/21.24%；其中：①预计在线培训收入分别为 15.37/19.13/23.44 亿元，对应同比增速分 别 为 8.6%/24.4%/22.6% ； ② 预 计 线 下 培 训 收 入 分 别 为10.