美联储：放缓“缩表”预示降息将至？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 7 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2024年1月11日 周浩 +852 2509 7582 hao.zhou@gtjas.com.hk [Table_Summary] 美联储：放缓“缩表”预示降息将至？ 欧美日央行仍处于“缩表” 数据来源：彭博,国泰君安国际  虽然市场对美联储降息的预期已经十分饱满，但美联储本身对降息似乎并没有完全准备好。在最近的一次会议纪要中，美联储的官员似乎更多谈及了放缓“缩表”节奏的话题，这让市场开始越来越关注未来的降息路径。  这些讨论的背后，涉及到的真正核心话题是“前瞻指引”。作为预期理论在货币政策端最成功的实践之一，前瞻指引被欧美央行广泛使用，也被认为是现代货币政策体系的基石之一。  然而，前瞻指引在本轮加息周期中的表现仍然有待进一步探讨，尤其是在通胀预期存在失控风险的情形下，欧美央行是否过度强调了路径的逻辑性——即先结束量化宽松，再缓慢加息。这样的“缘木求鱼”是否引发了通胀的狂飙，日本央行在去年底的一篇工作论文给了我们很多启发。  总结过去一轮欧美央行政策中可能存在的失误，意味着即将开启的降息周期多少会从历史中吸取教训。很显然，美联储也面临着如何与市场有效沟通的难题，而在“缩表”和“降息”之间如何决策，将是美联储面临的下一个测试。  从不断释放的信息来看，放缓“缩表”似乎是 2024 年 1 月底的第一次议息会议的最大看点之一，如果这一时间表明确，那么关于降息的讨论则可以更加集中，并具有系统性。  接下来，美联储会在 3 月议息会议上公布新的点阵图和主要经济指标预测，这次会议的重要性不言而喻。但美联储在 3 月的会议上会开启降息，还是会暗示降息的开启？ 024681012200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美联储欧洲央行日本央行资产负债表，万亿美元 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 市场对美联储降息的预期已经十分饱满，但与此同时，美联储对降息似乎并没有完全准备好。在最近的一次会议纪要中，美联储的官员似乎更多谈及了放缓“缩表”节奏的话题，这让市场开始越来越关注未来的降息路径。由于“缩表”和“降息”存在天然的对冲，市场也开始讨论未来美联储放缓甚至停止“缩表”的可能性，以此作为降息的配套或者先行条件。 近期有多家外资投行开始预测美联储可能会在 2024 年第一次的议息会议上给出放缓缩表节奏的时间表，这也意味着关于降息路径的讨论开始真正启动。而事实上，这些讨论的背后，涉及到的真正核心话题是“前瞻指引”。 近期我们读到了日本央行的一篇报告《前瞻性指引陷阱》（《The Forward Guidance Trap》），这份报告在一定程度上可以帮助我们更好地理解目前美联储遇到的问题，以及未来可能的答案。 “前瞻指引”的作用 首先，我们要理解为什么前瞻指引广泛被欧美央行使用。事实上，这跟预期理论有紧密的联系。对于央行来说，与市场进行及时有效的沟通是落实货币政策的重要组成部分，只有让市场理解相信货币政策的运行原理以及央行将如何应对经济前景的变化时，货币政策效果才更为有效。尽管与几十年前相比，货币政策的透明度和系统性已大大提高，但中央银行依然倾向于避免传达一个非常明确的货币政策反应函数（Reaction Function）——即央行针对某些经济状况指标选择的货币政策工具的价值的函数——这可以令央行拥有对货币政策的自由裁量权。 在不明确传达反应函数的情况下形成对政策利率预期的一种方法是通过前瞻性指引。通过前瞻性指引明确传达有关未来政策可能的路径信息，即使并非完全可信，也可以是有效的。它帮助公众和市场参与者形成一个明确的预期。近年来很多中央银行采用了这种做法，在通胀率保持低位、政策利率受到限制的情况下，前瞻性指引暗示了一种长期尽可能保持低政策利率的承诺，这在当时状况下是行之有效的。 “前瞻指引”在本轮加息中是否失效？ 但很显然，在过去一轮的加息周期中，欧美央行给出的“前瞻指引”被广泛诟病。与上轮金融危机期间相比，新冠疫情衰退期间，通货膨胀率最初如预期般下降，但随后又上升到几十年来从未见过的水平。 疫情后快速复苏可归功于果断的财政和货币政策应对措施。2020 年全球主要经济体货币政策出现了前所未有的宽松。美联储迅速将政策利率推至零，而欧洲央行和日本央行的政策利率已经处于利率下限。欧洲央行和日本央行由于政策利率受到限制，政策宽松的一个关键组成部分是扩大资产负债表。在疫情发生的头三个月，这三家央行都扩大了资产负债表，其幅度远远超过其他任何危机期间。在疫情期间宽松的货币政策效果是显著的，但是这种政策也带来了挑战。 然而，经济始料未及的强劲复苏带来了高通胀风险，这本该促使货币政 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 策进行调整：停止宽松政策，实施货币政策正常化。然而美联储和欧洲央行在经济复苏之后继续通过扩大资产负债表提供大规模宽松政策，也正是央行在货币政策上的“按兵不动”导致通胀快速恶化。 图1：全球金融危机和新冠疫情都造成了各国严重的经济衰退（GDP） 图2：新冠疫情后的通胀上升速度远高于全球金融危机后的通胀上升速度（CPI） 数据来源：日本央行，国泰君安国际 数据来源：日本央行，国泰君安国际 欧美央行如何掉入“前瞻指引”陷阱？ 很显然，货币政策存在滞后性，这意味着即期的通胀和经济活动虽然能提供参考，但不足以判断当前的货币政策立场是否适当。实时的通胀率的读数会被当时的宏观事件产生干扰，如果只根据眼前的数据调整货币政策，效果往往会适得其反。 美国、欧元区和日本通胀预期的演变情况，可以从通胀掉期利率（Inflation Swap Rates）中推断出来。我们可以简单理解通胀掉期利率是市场预期的通货膨胀率。下图显示了自 2019 年以来，一年、两年和五年期的通胀掉期利率读数。通胀预期的演变表明，三家中央银行中的两家——美联储和欧洲央行早在 2022 年开始提高政策利率之前就已经落后于市场的通胀预期。政策调整的延迟也表明，这两家中央银行在疫情期间采取的货币政策战略和沟通方式存在明显缺陷。美联储和欧洲央行陷入了前瞻性指引的陷阱。 （一）美联储“陷落” 美联储实施前瞻性指引的两个因素导致对通胀意外上升的政策反应严重滞后：首先基于结果（Outcome-based）的前瞻性指引的引入代表着美联储货币政策战略的重大而不幸的转变，它偏离了 21 世纪早期的政策方向。随着这一变化，美联储传达了一种转向短视政策的信息。仅这一决定就几乎预示了通胀前景突然恶化时的政策失误不可避免。 其次，导致政策失误的另一个因素是利率政策与资产负债表政策的关系。美