新能源汽车行业：电动汽车，警惕新能源整车结构性变化，锂电中游延续高增长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 5 月 28 日 电动汽车 警惕新能源整车结构性变化，锂电中游延续高增长 行业动态行业近况 新能源汽车 4 月单月产销 10.2/9.7 万辆。其中纯电动和插电混动乘用车单月销售6.4 万辆和 2.5 万辆，同增 16%和 54%，环比分别-24%/15%。新能源客车和货车单月销量为 5,011 辆和 2,139 辆，同比下滑 31%和 24%。 评论 过渡期销量环比如期下滑，警惕结构性变化。进入到补贴过渡期，经历了一季度的抢装后四月销量环比下滑 15.7%，符合我们预期。但需要警惕的是其中营运性质车辆的占比变化：四月营运性质车辆占比为 27.2%，较 18 年同期增长 13.4ppt，剔除营运性质车辆后上险增速从 32.6%下滑至 12.0%；考虑到有部分专车是按照个人消费性质被统计，我们预计普通个人消费者带来的增速或许更低。 插电混动乘用车保持增长动能，预计延续至 2 季度末。由于 1）插电混动车型对补贴不敏感，一季度抢装动力较弱；2）供给侧合资企业竞品开始放量、市场份额提升至 40%；3）插电混动车型也面临国五库存的问题，折扣扩大，我们预计二季度插电混动车型将有较好表现。 锂电装机同比高速增长，铁锂需求回暖。2019 年 4 月锂电装机 5.4GWh，同增44%，环增 6%，其中三元材料 3.7GWh，同增 62%；磷酸铁锂装机 1.5GWh，同增 3%，环比大增 44%，持续回暖。乘用车需求占据八成，各车型平均单车带电量持续提升。4 月宁德时代、比亚迪分别占据 47%、31%份额，行业马太效应加剧。我们认为补贴退坡及产业链产能结构性过剩的趋势下，企业定位及格局继续分化，龙头产能利用率高、客户稳定，强强联合稳定增长，尾部企业产无所供、资金压力较大，2019 年将迎来产业链格局和盈利的再分配。 材料维持量升价跌，降本仍是大趋势。4 月锂电池材料产销量延续高增长，主要材料产销量同比增长 40%以上；材料价格继续下降，除溶剂上涨外，部分材料价格同比下降 30%以上。考虑到 19 年补贴整体退坡逾 50%，我们预计，下半年补贴缓冲期结束后全产业链仍有降价压力，2~3Q 中游材料将延续降成本的趋势，全年锂电池材料销量增长有望超过 30%。 5 月钴价环比回落，碳酸锂价格有支撑。截至 5 月 24 日，国内钴金属现货和期货价格均环比下降 11%至 23.5 和 22.7 万元/吨。新能源车补贴过渡期将于 6 月底结束，需求商观望情绪再起，且市场预期 2019 年钴矿供给趋于宽松，我们预计钴价短期走势偏弱，但有一定成本支撑。5 月锂盐价格环比基本持平。新版补贴政策下，磷酸铁锂材料的成本优势凸显，有望支撑碳酸锂需求和价格，但价格的上行动能受锂矿山放量预期压制。 估值与建议 营运性质新能源整车销售占比持续处在高位，出租车/专车中比亚迪 E5，吉利帝豪 EV 等车型销量较高，在过渡期内或有表现；预计插电混动车型增长动能可以延续至 2 季度末，建议关注比亚迪。锂电龙头强者恒强，推荐宁德时代、恩捷股份、新宙邦、璞泰来、汇川技术、宏发股份；上游碳酸锂价格有支撑，建议关注天齐锂业和赣锋锂业。 风险 行业景气下滑，政策低于预期。 王雷 联系人 SAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref：BNN451 lei5.wang@cicc.com.cn 曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 tao.zeng@cicc.com.cn 李璇 分析员 SAC 执证编号：S0080515080008 SFC CE Ref：BGG514 xuan.li@cicc.com.cn 董宇博，CFA，CPA 分析员 SAC 执证编号：S0080515080001 SFC CE Ref：BFE045 yubo.dong@cicc.com.cn 奉玮 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 wei.feng@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 比亚迪-A 推荐 65.00 47.6 46.1 宁德时代-A 推荐 96.00 34.4 27.2 恩捷股份-A 推荐 71.00 31.0 22.4 新宙邦-A 推荐 35.50 22.6 17.9 汇川技术-A 推荐 36.00 27.8 24.3 宏发股份-A 推荐 34.00 21.0 17.7 天齐锂业-A 推荐 38.00 24.9 18.7 比亚迪股份-H 推荐 70.00 39.1 37.9 中金一级行业 工业、基础材料、可选消费 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部: 2019 年 5 月 28 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 整车：过渡期销量环比如期下滑，警惕结构性变化，预计 2Q 插电混动有较好表现 ....................................................... 3 锂电：同比高速增长，铁锂需求回暖.................................................................................................................................. 5 化工：材料维持量升价跌，降本仍是大趋势 ...................................................................................................................... 6 有色：5 月钴价环比回落，碳酸锂价格有支撑 ................................................................................................................... 9 图表 图表 1: 进入补贴过渡期，新能源乘用车四月销量环比下滑 15.7% ....................................................................................... 3 图表 2: 2019 年 4 月营运性质车辆销售比例约为 27%（右图），较去年同期上涨约 13ppt（左图） .................................. 4 图表 3: 插电混动乘用车延续增长动能，有补贴不敏感、供给提速和国五清库存三重原因 ............................................... 4 图表 4: 合资企业插电混动占比得益于供给车型的丰富而迅速提升 .....................................................................................