西大门(605155)收入回暖趋势显著，毛利率维持高位

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/非金属 证券研究报告 西大门（605155）公司研究报告 2024 年 01 月 12 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 01 月 11 日收盘价（元） 15.55 52 周股价波动（元） 13.02-16.93 总股本/流通 A 股（百万股） 137/134 总市值/流通市值（百万元） 2129/2090 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -16.14%-8.14%-0.14%7.86%15.86%23.86%2023/12023/42023/72023/10西大门海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.1 -4.0 1.2 相对涨幅（%） 4.7 4.2 11.3 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23183846 Email:fcy10886@haitong.com 证书:S0850516060004 分析师:申浩 Tel:(021)23185636 Email:sh12219@haitong.com 证书:S0850519060001 收入回暖趋势显著，毛利率维持高位 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司 23Q2 和 23Q3 收入持续回暖、美联储加息或告一段落（海外经济和房地产市场压力缓解，利于我国出口链公司订单提升），我们认为出口链公司或迎来收入增长的小周期。从公司发布的 2023 三季报看，23Q3 公司实现营业收入约 1.75 亿元、同比增长约 26.14%，实现归母净利润约 2758 万元、同比增长 11.55%，扣非归母净利润约 2682 万元、同比增长 17.95%。 点评：  发力遮阳成品，助力收入增长。2023Q3 公司实现收入同比增速 26.14%，表现亮眼，我们预计与公司发力遮阳成品业务密不可分（2023 年上半年，亚马逊等海外线上平台销售遮阳成品收入同比增加 240.85%，实现爆发式增长）。  毛利率维持高位，加大销售费用投入。公司 22Q1~23Q3 的毛利率分别为33.8%、34.0%、31.2%、38.3%、36.5%、39.4%、39.5%，我们认为公司已经走出 2022 毛利率低谷。23Q3 销售费用率同比大增 6pct 至 14.9%，公司加大业务拓展力度、加大销售费用投入。  成品市场拓展初见成效。公司扩大遮阳成品部门的规划，采用线下线上、国内国外相区分的营销战略，针对国外成品销售市场，公司试水海外电商业务，通过在亚马逊等海外线上平台建立销售渠道，持续拓展海外客户；针对国内成品销售市场，公司扩大了线下直营办事处的服务范围，有专业的销售团队和安装服务技术团队驻点。2023 年上半年，亚马逊等海外线上平台销售收入同比增加 240.85%，实现爆发式增长；国内已在全国设立 33 个办事处，负责遮阳成品销售及售后安装技术服务，覆盖 40 余个城市。  给予“优于大市”评级。公司阳光面料业务稳扎稳打提供充沛现金流，发力遮阳成品初见成效。我们预计 2023~2025 年归母净利润分别为 1.11、1.44、1.74 亿元，对应 EPS 分别为 0.81、1.05、1.27 元/股，根据可比公司估值我们给予公司 2024 年 16-20 倍 PE，对应合理价值区间 16.80~21.00 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。需求超预期下滑，汇率波动风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 465 499 623 786 942 (+/-)YoY(%) 31.4% 7.2% 24.8% 26.2% 19.9% 净利润（百万元） 90 82 111 144 174 (+/-)YoY(%) 15.0% -8.3% 34.8% 30.1% 20.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.65 0.60 0.81 1.05 1.27 毛利率(%) 37.0% 34.3% 37.3% 38.2% 38.7% 净资产收益率(%) 8.3% 7.2% 9.0% 10.8% 11.9% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃西大门（605155）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据 2022 年年报、2023 年中报，预计： 遮阳成品：基数低，打通亚马逊渠道，保持高增长，随着基数增大增速下行，毛利率稳定在 2022 年水平； 阳光面料：2023-2025 年稳健增长，前文已述毛利率已经逐步恢复，假定 2023-2025 年稳定在 35%的水平。 表 1 分项收支预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 遮阳成品 收入（百万元） 23.06 62.50 137.50 247.50 346.50 yoy 171.05% 120.00% 80.00% 40.00% 毛利率 35.49% 44.28% 44.28% 44.28% 44.28% 阳光面料 收入（百万元） 430.97 430.86 473.95 521.34 573.47 yoy -0.03% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 36.85% 32.69% 35.00% 35.00% 35.00% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 表 2 A 股同类可比上市公司估值 代码 简称 收盘价（元） EPS（元/股）一致预期 PE（倍） PB（倍） 2024/1/11 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E 300993.SZ 玉马遮阳 11.19 0.51 0.55 0.65 22.0 20.4 17.2 2.3 605099.SH 共创草坪 20.48 1.12 1.25 1.48 18.3 16.3 13.8 3.2 603992.SH 松霖科技 18.76 0.65 0.88 1.08 28.8 21.3 17.4 3.1 平均值 23.0 19.3 16.1 2.9 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：盈利预测采用 Wind 一致预期。 公司研究〃西大门（605155）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E