旅游服务行业专题报告：ADR成主推动力，酒店成长更确定

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/旅游服务业 证券研究报告 行业专题报告 2018 年 02 月 27 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 增持 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -2.11%3.14%8.39%13.64%18.89%24.14%2017/12017/42017/72017/10旅游服务业海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《酒店航空数据均向好，旅游消费全面复苏》2018.01.21 《华住四季度经营指标增 15%，ADR 成主要驱动力》2018.01.17 《四大航 2017 年运载人次增 14%，国际线下半年增速改善明显》2018.01.16 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@htsec.com 证书:S0850511040005 联系人:陈扬扬 Tel:(021)23219671 Email:cyy10636@htsec.com 分析师:李铁生 Tel:(010)58067934 Email:lts10224@htsec.com 证书:S0850517040001 联系人:顾熹闽 Tel:(021)23154388 Email:gxm11214@htsec.com ADR 成主推动力，酒店成长更确定 [Table_Summary] 投资要点：  报告目的与核心结论。市场担心:“酒店高度周期属性，RevPAR 的复苏随时可能终止甚至掉头；同时，巨头疯狂开店的持续性如何？”本篇报告以这两个问题为出发点，主要基于国内三大酒店集团以及国际酒店集团的经营数据、门店拓展以及利润解构，酒店连锁化率（集中度）跨国对比分析等，得出结论：国内酒店增长具备长期确定性，且正进入第二阶段：ADR 成为主要推动力，从而增长更具确定性，时间延续更长。  成长来源 1：ADR 取代 Occ 成为 RevPAR 的主要推动力，更具确定性且可带动更大利润弹性。我们进一步探讨了 ADR 提升的路径与空间。（1）表现。通过解构酒店集团季度同店数据发现：3Q17 开始，ADR 取代 Occ 成为 RevPAR 的主要推动力；（2）驱动力。宏观上，供给结束 10 年高增长，需求端人均可支配收入提升使得中高水平的酒店需求成为“有效需求”，并具备消费的棘轮效应；微观上，Occ 增长对 ADR 有天然推动力。Occ 伴随能耗增长且降低客人体验，并反映过热需求，而 ADR 提升对应充分的利润增厚，因此 ADR 提升既有被动传导力，又有内在动力；（3）路径：调结构提高中高端酒店占比；同一定位的酒店（尤其经济型酒店）通过自身优化仍有较大提升空间；（4）空间：通过购买力平价和同档次酒店跨国价差对比，认为 ADR 存在约 1 倍提升空间。  成长来源 2：连锁化率持续提升。这一逻辑很长时间内均将成立，但我们报告通过酒店集团核心社会价值与人口密度论证，认为中国酒店业态大概率会向美英 70%连锁化率空间靠拢而不是日本 20%连锁化率的业态，同时当下酒店集团已经具备通过加盟快速扩张的基础：强品牌和强会员体系以及管理经验、技术及人才，同时我们认为现在是完美的时间点：目前酒店集团已经建立了，具备加盟快速开店的基础，而单体酒店经营成本高企亟待翻牌，连锁化率已进入快速提升的时间窗口。  景气周期与连锁化率提升的时间跨度。①ADR 角度：剔除 9/11 和 08 金融危机两次冲击，美国酒店业经历长达 30 年景气向上周期。以中国酒店 ADR 约 1 倍提升空间，在同店数据在 7%乐观假设下，约 10 年能达到近乎翻倍；②连锁化率角度：40%增量连锁化率对应 4.8 万家酒店仍待纳入连锁品牌体系，以国内外酒店集团合计每年新增 3000 家计算，对应 16 年的时间跨度。  推荐：首旅酒店、锦江股份。行业景气度向上期间，龙头都会享受到溢价，但每家公司有各自不同的优势。首旅酒店 30%的直营店占比高于同行，利润弹性更高，2Q17 和 3Q17 如家分部的利润总额增速均超 60%；锦江股份 2015-2016年进行 3 次大型收购，规模效应显著。未来有望在开店效率、销售和管理效率各方面逐步体现，行业复苏大背景下潜力大。  风险提示。宏观经济下滑风险；酒店复苏带来新的竞争者，供给速度再次提高；公司层面开店速度不达预期；开店过快带来管理难度，同时核心地段竞争过度。 行业相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2016 2017E 2018E 上期 本期 600258 首旅酒店 0.26 0.80 1.01 买入 买入 600754 锦江股份 0.73 0.94 1.06 买入 买入 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究〃旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 酒店成长性更确定，ADR 成主驱动力 ...................................................................... 5 1.1 拆解酒店集团 RevPAR 增长：主要驱动力正由 Occ 向 ADR 转变 .................. 5 1.2 宏观逻辑：供需共振，ADR 增长的机会 ......................................................... 6 1.2.1 供给端：10 年野蛮扩张结束，酒店集团告别低价竞争时代 ................... 6 1.2.2 需求端：人均收入水平提高贡献“有效需求”，棘轮效应催化升级 ........... 7 1.3 微观逻辑：Occ 增长天然推动 ADR 提升 ........................................................ 8 2. ADR 增长的路径与空间 .......................................................................................... 10 2.1 路径：结构性增长与内生性增长 .................................................................... 10 2.1.1 结构升级：中高端占比不断提升 .......................................................... 10 2.1.2 产品优化：经济型酒店也有较大内在提价空间 .................................... 11 2.2 空间：基于消费品价格的跨国对比 ................................