腾讯控股(00700.HK)专注优势，力创精品，24年游戏业务值得期待

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 互联网 | 公司研究 2024 年 1 月 4 日 买入 维持评级 市场数据：2024 年 1 月 3 日 收盘价（港币） 300.60 恒生中国企业指数 5628.79 52 周最高/最低价 (港币) 413.66/263.60 H 股市值（亿港币） 28506 流通 H 股（百万股） 汇率（港币/人民币） 9483 0.91 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 联系人 林起贤 (+86) 21 2329 7818 linqx@swsresearch.com 专注优势，力创精品，24 年游戏业务值得期待 腾讯控股 (00700:HK) 投资要点： 专注核心优势，创新与商业化两手抓，《王者荣耀》长期壁垒稳固。游戏玩法的核心是让玩家在解决问题的过程中获得乐趣。《王者荣耀》作为腾讯最重要的基本盘之一，与基于内容储备的游戏不同，其建立在 PVP 规则之上，为玩家构建无限“问题”去解决，这是其长周期的基础；制作人对自身优势品类的持续专注和投入是《王者》能够胜出的关键；大 DAU 品类也天然与腾讯社交流量优势匹配。此外，《王者》在 IP 内容矩阵和生态打造上也具备开放的心态和足够的耐心；积极布局全球化，目前《王者》在巴西表现较好，未来 5 年将拓展至其他核心新兴市场。从《王者》项目我们总结腾讯在游戏研发上的特点和思路：1）各个团队专注自身优势品类并持续深耕；2）创新与商业化两手抓，放大创新的商业化成果；3）坚持长期主义，注重工业化能力的构建；4）着眼全球市场、讲好中国故事。 前期管线积累逐步开花结果，24 年游戏业务值得期待。根据腾讯财报，23 年游戏业务增长回暖但增速相对平稳。我们认为新品管线靠后是主要原因之一。23 年底《元梦之星》上线取得开门红，首期投入 14 亿搭建创作者生态，有望在网易《蛋仔派对》之后实现大 DAU、强社交属性的派对游戏赛道扩容。展望 24 年，研发积累多年的《三角洲行动》《极品飞车在线移动版》《逆战: 未来》等 PVP 产品有望落地，或将助力腾讯巩固在竞技品类的领先优势与份额；而《王者荣耀：世界》《星之破晓》等《王者》IP 的跨品类拓展对《王者》IP 价值延伸和内容生态构建的重要性不言而喻，也将是腾讯重度品类能力的再验证，亦值得期待。 微信体系变现提速，利润率持续上行。其他业务方面，根据腾讯财报，以视频号、小游戏为代表的微信体系表现亮眼：小游戏大盘持续扩张；视频号 Q3 播放量同比增长 50%，加载率等仍在低位有提升空间。此外金融科技及企业服务 Q3 环比恢复加快。得益于降本增效和高毛利业务驱动，23 年以来利润率持续超预期。 维持买入评级。我们维持盈利预测，预计 23-25 年公司 Non-IFRS 归母净利为 1537/1896/2157亿人民币。维持目标市值 41179 亿人民币，对应目标价为 477 港元，基于 59%的上升空间，维持买入评级。 风险提示：互联网金融监管变化、游戏监管变化、宏观经济复苏不及预期。 财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 5,601 5,546 6,130 6,891 7,562 同比增长率（%） 16.2 -1.0 10.5 12.4 9.7 Non-IFRS 归母净利润（亿元） 1,238 1,156 1,537 1,896 2,157 同比增长率（%） 0.9 -6.6 32.9 23.3 13.8 Non-IFRS 每股收益（元） 12.99 12.14 16.21 19.99 22.74 净资产收益率（%） 25.99 24.11 15.16 19.31 16.89 市盈率（倍） 21 22 17 14 12 市净率（倍） 3.0 3.3 2.9 2.4 2.0 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的 Non-IFRS 净利润除以总股本 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 表 1：腾讯分业务收入预测（亿元） 2020A 2021A 2022A 2Q23A 3Q23A 2023E 2024E 2025E 增值服务 2,642 2,916 2,876 742 757 3,048 3,283 3,493 网络游戏 1,561 1,743 1,709 445 460 1,850 2,032 2,167 社交网络 1,081 1,173 1,167 297 297 1,195 1,251 1,326 网络广告 823 887 827 250 257 1,010 1,165 1,333 金融科技及企业服务 1,281 1,722 1,771 486 520 2,012 2,382 2,675 其他 75 77 72 14 11 61 61 61 营业收入 4,821 5,601 5,546 1,492 1,546 6,130 6,891 7,562 资料来源：腾讯财报，申万宏源研究 表 2：腾讯分业务 YoY 增速预测（%） 2020A 2021A 2022A 2Q23A 3Q23A 2023E 2024E 2025E 增值服务 32% 10% -1% 4% 4% 6% 8% 6% 网络游戏 36% 12% -2% 5% 7% 8% 10% 7% 社交网络 27% 8% 0% 1% 0% 2% 5% 6% 网络广告 20% 8% -7% 34% 20% 22% 15% 14% 金融科技及企业服务 26% 34% 3% 15% 16% 14% 18% 12% 其他 -1% 3% -6% -10% 3% -15% 0% 0% 营业收入 28% 16% -1% 11% 10% 11% 12% 10% 资料来源：腾讯财报，申万宏源研究 表 3：腾讯利润预测（亿元，%） 2020A 2021A 2022A 2Q23A 3Q23A 2023E 2024E 2025E 毛利润-IFRS（亿元） 2,215 2,459 2,387 708 765 2,871 3,274 3,678 YoY 32% 11% -3% 22% 23% 20% 14% 12% 毛利率-IFRS 46% 44% 43% 47% 49% 47% 48% 49% 营业利润-IFRS（亿