纺织服装行业：再看新秀丽投资空间

《再看新秀丽投资空间》盛 开（纺织服装行业首席分析师）SAC号码：S0850519100002梁 希（纺织服装行业分析师）SAC号码：S08505160700022024年1月5日证券研究报告（优于大市，维持）2再看新秀丽投资空间我们于2022年6月发布新秀丽首次覆盖报告《海外出行稳步恢复，箱包龙头再度起航》，公司业绩逐季回暖显著，伴随亚太地区在2023-2024最终修复，此篇报告将探讨公司在行业增长基数回归后的成长逻辑。2023H1公司ebitda margin达18.8%，创上市以来新高。我们认为这不仅来自出行行业回暖带来的提振，同样源于其运营效率的提升和全球龙头地位进一步的稳固。我们判断公司未来盈利水平的持续抬升主要来自①Tumi在亚太和欧洲市场的规模拓宽，②龙头集中度提升趋势下的规模优势，③印度消费升级带动新秀丽品牌销售占提升，④固定成本和财务费用的进一步收缩。盈利预测与估值。我们预计公司2023/2024年净利润4.06/4.64亿美元，给予公司2023年PE估值区间15-17X，按照1美元=7.83港元汇率换算，对应合理价值区间32.89-37.27港元/股，维持“优于大市”评级。风险提示。全球疫情未稳定控制，零售环境疲软，出行消费恢复不及预期。公司收入增速与全球经济呈正相关新秀丽在各地区的增速与整体经济状况相关性较强，新秀丽的收入增速变动趋势与GDP增速的波动趋同、且幅度更大。一个例外在于2022年，经济增速下行而新秀丽各地区增速继续高位上行，我们认为主要驱动力来自旅行行业的逐步修复。时间顺序看，疫情后新秀丽在亚太地区的修复程度晚于北美和欧洲，我们认为主要是亚太尤其中国的旅行限制更晚放开。3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：wind，世界银行官网，Bloomberg，海通证券研究所图：新秀丽分地区收入增速与全球各地区GDP增速对比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2bookingexpedia携程疫后受益于出行Beta回暖，判断仍具修复空间图：新秀丽收入与旅客人数较19年变化（%）图：各网站单季度订单收入较19年同期增速（%）4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Bloomberg，新秀丽官网，TSA官网，RPK官网，海通证券研究所综合TSA与RPK美国数据来看，美国旅客出行自23年初起已恢复至19年水平，从RPK国际数据看，国际旅客出行虽持续修复，但截至目前仍低于19年同期约11%。酒店订单方面：booking、携程 23Q2订单收入较19年同期分别超出58.5%/26.5%，expedia也已接近19年同期水平。新秀丽收入22Q2已超19年同期，23年起，随国际出行的基本恢复而持续加速修复，修复速度显著超出出行行业。判断亚太地区修复是23-24H1行业的主要动力之一表：新秀丽分地区收入较2019年同期的增速（%）（剔除剥离的Speck、ebags、俄罗斯业务，汇率中性口径下）Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2022 Q1 2023 H1 2023整体-27.7%-78.2%-64.6%-55.5%-57.3%-52.2%-37.6%-28.0%-25.6%16.1%0.6%-2.2%18.0%16.2%North America-24.0%-74.0%-64.3%-56.6%-57.9%-44.3%-29.9%-21.3%-21.6%-17.0%-0.8%-1.5%3.6%7.1%Asia-32.7%-75.6%-63.4%-56.1%-49.9%-56.0%-48.7%-39.3%-38.6%-34.5%-13.9%-14.2%16.5%18.0%Europe-23.4%-85.7%-65.7%-67.1%-70.9%-60.4%-35.5%-28.4%-21.5%9.9%20.6%11.5%29.4%26.6%Latin America-7.5%-94.3%-74.2%-51.8%-51.1%-48.9%-14.6%7.7%28.7%34.6%38.0%23.0%73.9%69.0%与疫情前（2019年）相比，新秀丽的收入增速在22Q2相较2019年首次回正；分地区看，拉丁美洲率先于21Q4回正，其次为欧洲；北美、亚洲均于23Q1首次回正。亚洲此前跌幅最深且持续时间最久，23H1增速高于整体。2023年7月公司整体收入相较19年增长18%-19%，相较23Q2表现持续加速。我们判断整体全球出行的行业修复将持续到24H1。5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：bloomberg，新秀丽官网，海通证券研究所疫情冲击（2020年）后，EBITDA margin迅速回升，22年即超过19年水平，23年起已超疫情前最高水平；分地区看，亚洲始终为盈利能力最好的地区，北美其次。分品牌收入增速来看，19-20年，Tumi具备相对韧性，疫后（21年）修复最快。201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q123H1整体15.8%15.9%16.2%16.6%16.4%16.5%17.3%16.6%15.6%13.5%-14.2%9.0%16.4%18.4%18.8%北美洲13.1%15.2%16.0%16.2%15.3%21.2%22.2%16.0%15.7%12.0%-12.0%13.4%19.3%18.2%19.9%亚洲19.8%18.2%19.5%20.1%21.2%15.3%16.5%21.9%21.8%21.1%-3.4%9.8%18.0%25.2%24.8%欧洲17.9%17.5%17.1%17.4%17.1%17.0%17.9%16.9%14.5%13.1%-16.9%12.6%18.3%16.5%16.4%拉丁美洲13.6%15.1%15.3%14.4%8.4%9.1%6.0%7.8%4.9%-1.5%-40.8%0.6%12.4%17.1513.7%表：EBITDA margin* 2017年Tumi 增速为2017/8/1-12/31期间较16年同期的同比增速（公告披露口径）亚太亦为历史盈利水平最高的地区2012201320142015201620172018201920202021202223Q123H1Samsonite10%10%10%6%6%6%3%-1%-59%36%68%68%49%American Tourister47%23%19%17%-1%7%17%1%-62%38%63%49%44%Tumi-----15%12%2%-58%56%35%56%52%表：分品牌收入增速（货币中性口径）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Bloomberg，新秀丽官网，海通证券研究所6中国预计为未来增速