2019年中期策略：黎明前的休整

全国统一服务电话：95399 中国领先的稳健增值型财富管理机构 1 黎明前的休整 ——2019年中期策略 新时代策略 樊继拓 执业证书编号：S0280518040001 新时代策略 周远扬 执业证书编号：S0280118070021 2019年5月 全国统一服务电话：400-698-9898 全国统一服务电话：95399 中国领先的稳健增值型财富管理机构 主要观点： •核心观点：这一次调整是牛市初段的大休整，不会改变熊转牛的大格局。从幅度上来看，比较充分，但时间上可能还不够充分，所以市场未来一段时间依然处在休整的状态，只是速度可能会变慢，甚至不排除震荡式休整。三季度开始，市场将会重新进入上涨趋势。 •休整的方式：最惨的情况是类似2013年的休整，最乐观的情况是2005年的休整，目前走2005年休整的可能性较大。核心假设：（1）二季度有惯性下行的压力，但是年内能企稳；（2）中美贸易谈判一次谈不好，可能还有下一次。 •下半年重新走强的基础依然存在。因为：（1）2018年基建投资撤掉后，我们经济抵抗力还可以；（2）去杠杆的阵痛暂时过去，减税降费等利多还在发酵；（3）库存周期和产能周期将逐步开始同时上行；（4）板块结构比之前更均衡了。 •板块风格：5-6月，市场会阶段性偏向成长的超跌反弹。但三季度重新进入牛市后，市场将由价值股带动。由于主板盈利比上一次牛市更好，板块结构更完善，外资、私募、公募等话语权提升，所以这一轮牛市大概率是价值牛。 全国统一服务电话：400-698-9898 全国统一服务电话：95399 中国领先的稳健增值型财富管理机构 一、休整的核心原因：机构仓位已满，而逻辑不够完美 全国统一服务电话：400-698-9898 全国统一服务电话：95399 中国领先的稳健增值型财富管理机构 一季度的逻辑都是修复式逻辑，陆续被证伪 4 • 新的牛市需要新的逻辑，新逻辑酝酿需要时间。1季度市场上涨的逻辑一直在用上一轮牛市的逻辑，或者是修复2018年熊市的担心。 逻辑 逻辑瑕疵 证伪的信号 外资流入 外资流入一直比较稳，不会持续加速 美股没跌的情况下，外资流出（4月中） 利率下行 经济压力不大，猪价上行 利率大幅上行（3月底） 增量资金入场 每年3月开户数都是大幅回升 深交所公布3月开户数据（4月初） 经济进入上行周期 从社融改善到社融企稳需要半年的时间 4月发电耗煤量同比不断下行（4月中） 科创板、定增并购监管放松 没有业绩，只讲估值 成长股自3月8日开始表现最差 股市政策乐观&证监会主席换届 辅助逻辑可以，主线逻辑不行 中美贸易 会是持续不断博弈的过程，所以只能支撑季度的行情 5月6日中美贸易战升级 资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所 表1： 一季度修复式逻辑陆续证伪 全国统一服务电话：400-698-9898 全国统一服务电话：95399 中国领先的稳健增值型财富管理机构 增量资金入场速度比牛市慢很多 5 • 3月开户数大幅回升，但是历史上，每年3月份开户数均会大幅回升，2016、2017、2018年均有翻倍的回升。 • 3月底，基金发行情况大幅改善，目前已经达到了月度500-600亿的规模。离2018年初月度1200亿还有不小的距离。 24816326412825651210242002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07上证所:A股账户新增开户数:合计 深交所:新增开户数 020040060080010001200140010002000400080002005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05新成立基金份额:偏股型（30天滚动累积） 上证综合指数 图1： 3月新增开户数季节性回升 图2： 基金发行改善但规模仍然较小 资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所 全国统一服务电话：400-698-9898 全国统一服务电话：95399 中国领先的稳健增值型财富管理机构 1季度的上涨，估值修复和仓位回补更重要 6 • 从基金持股比例中位数来看，股票型及偏股混合型基金的持股比例在去年四季度处在一个极值。一季度加仓迅猛，基本达到了历史高点区域。伴随股市快速上涨，估值一定程度修复，股权风险溢价快速回落至合理分位。 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000657075808590952006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06上证综指（右轴） 普通股票型基金持仓中位数 偏股混合型基金持仓中位数 资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所 图3：公募一季度仓位快速回补至历史高位 -4-2024682002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11风险溢价 风险溢价平均值 2倍σ 图4： 股权风险溢价回落 全国统一服务电话：400-698-9898 全国统一服务电话：95399 中国领先的稳健增值型财富管理机构 美股多出现V形底部 7 • 可能是因为，美股机构投资者占比更高。每一次熊市末端，当投资者排除掉金融危机的可能性后，仓位快速回补，回补后就基本不减仓了。之后等待盈利的改善，进入慢牛。 资料来源：Wind资讯、新时代证券研究所 图5：美股长期慢牛走势及V型调整 全国统一服务电话：400-698-9898 全国统一服务电话：95399 中国领先的稳健增值型财富管理机构 A股机构投资者的占比还不够大 8 • 截至2018年年报，A股一般法人、自然人投资者、境内机构和境外机构的持股市值占A股流通市值的比例分别为66.55%、21.60%、8.59%和3.27%。 • 交易方面，沪市自然人投资者占据主导地位。2017年，沪市自然人投资者、一般法人、专业机构和沪股通的交易占比分别为82.01%、1.92%、14.76%和1.3%。 共同基金, 23.14% 封闭式基金, 0.22% ETF基金, 6.38% 养老基金（个人和公共）, 11.81%