11月工业企业利润数据点评：成本回落，利润率改善

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观快报点评 2023 年 12 月 28 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《消费回升、投资改善——11 月经济数据点评》2023.12.16 《积极财政继续发力——2023年 11月财政数据点评》2023.12.16 《总量有改善，结构可优化——11 月金融数据点评》2023.12.14 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email:lzh13508@haitong.com 证书:S0850520120001 联系人:李林芷 Tel:(021)23185646 Email:llz13859@haitong.com 成本回落，利润率改善 ——11 月工业企业利润数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  工业企业利润平稳修复，由于基数问题同比增速明显改善。从驱动因素来看量升价跌，原油等原材料价格回落带来的成本下降、利润率回升，是支撑利润改善的主要原因。分行业来看，上游行业中的钢铁、有色，分别受益于涨价和利润率回升，利润边际改善。中下游行业中的电子设备、纺服、医药和汽车，需求改善明显、量的贡献增加，利润也在持续修复。我们认为，下阶段工业企业需求能否进一步改善，带来利润的持续修复，并开启补库周期，需要更大力度的逆周期调节政策支撑。  风险提示：中下游需求改善不及预期。 宏观研究—宏观快报点评 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 工业企业利润当月同比增速（%） ...................................................................... 3 图 2 驱动工业利润的因素分解：量、价、利润率（%） ............................................ 3 图 3 分行业利润当月同比增速（%，四年年化平均） ................................................ 4 图 4 分行业量、价的增速差（11 月-10 月，百分点） ............................................... 4 图 5 工业企业营业收入、产成品存货同比增速（%） ................................................ 5 宏观研究—宏观快报点评 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 工业企业利润继续修复。2023 年 1-11 月规上工业企业利润累计同比增速为-4.4%，当月同比增速上涨至 29.5%，均较前一月有明显改善。这部分是由于 2020 年和 2021年同期基数均较当年前月明显走低，剔除基数影响取四年年化增速后，当月同比为10.4%，与前一月的 10.7%基本持平。 图1 工业企业利润当月同比增速（%） -50-40-30-20-1001020304019/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/11工业企业:利润总额:当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所。2021 年起为与 2019 年的年化平均增速 从影响因素来看，量升价跌，利润率回升是利润同比增速改善的主要原因。11 月PPI 同比跌幅从前一月的 2.6%扩大至 3.0%，价格的贡献有所减少，这主要是由于 11月国际油价的快速回落。量对利润的贡献持续增加，11 月规上工业增加值同比增长6.6%，较前一月回升 2.0 个百分点。 营收利润率累计值从前一月的 5.67%升至 5.82%，营收利润率当月值由跌转升，从前一月的 6.15%升至 7.07%，这是自 2021 年 10 月以来的最高值。利润率的回升主要是由于单位成本较前一月明显回落，从 CPI 和 PPI 的增速差、PPI 生活资料和 PPI 生产资料的增速差来看，下游价格的回落速度要慢于上游，这抬升了整体工业企业的利润率。从增速来看，营业利润率的当月同比增速从前一月的-2.4%回正，大幅上涨至 16.1%，是当月同比增速回升的主要原因。 但是基数变动对结果的扰动较大，剔除基数效应后，量、价、利润率均有下跌，使得利润的年化增速小幅回落。取四年年化增速后，量的当月增速为 4.9%，较前一月的5.0%小幅回落；利润率的当月增速为 3.5%，也低于前一月的 2.7%。 图2 驱动工业利润的因素分解：量、价、利润率（%） -30-20-1001020304021/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/11工业增加值PPI利润率利润同比 资料来源：Wind，海通证券研究所。其中 2 月为 1-2 月累计 上游行业利润占比转跌。我们对 15 个重点行业的当月利润按上、中、下游进行分组加总，11 月上游行业利润占比从 10 月的 38.2%回落至 36.8%，结束连续四个月的上行，这主要是由于原材料，尤其是原油价格的明显回调。中游行业利润占比从前一月的 宏观研究—宏观快报点评 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 40.8%升至 43.6%，这反映随着原材料价格的回落，中游行业利润空间打开。但是下游行业利润占比仍在回落，这或是由于终端需求仍偏弱。 从具体行业来看，取四年年化平均增速后，我们发现上游行业中，钢铁、有色、化工的利润增速回升，煤炭开采的利润增速回落。中游行业中，电气机械和电子设备的利润增速改善，但其他行业增速均有回落。下游行业中除酒饮料茶外，其他行业的利润增速均在回升。 图3 分行业利润当月同比增速（%，四年年化平均） -50-30-1010305070902023/102023/11上游行业中游行业下游行业 资料来源：Wind，海通证券研究所 从各行业的利润驱动因素来看，上游利润改善主要是由于价格和利润率，中下游利润改善主要是由于量的贡献。上游行业中，利润改善行业的驱动因素有差异，其中钢铁、化工受益于涨价，而有色行业则主要受益于利润率的大幅边际改善。中下游行业中，大部分行业利润边际改善是由于量的贡献，如电子设备、纺服、医药和汽车，这部分是由于“双 11”促销活动频现、秋冬保暖和健康需求增加等原因。 图4 分行业量、价的增速差（11 月-10 月，百分点） -4-2024681012价量 资料来源：Wind，海通证券研究所 持续去库。1-11 月工业产成品存货增速为 1.7%，较 1-10 月的 2.0%继续回落，连续第二个月去库。企业营收累计同