九典制药(300705)立足洛索明星产品，透皮贴膏矩阵即将多点兑现

1 Tabl e FirstFirst|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 九典制药（300705.SZ） 立足洛索明星产品，透皮贴膏矩阵即将多点兑现 投资要点： ➢ 聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。中国外用透皮贴膏市场广阔且仍为蓝海，其中中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快，九典制药全方位布局。大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿，2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，即将进入医保放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。 ➢ 口服制剂立足集采，原辅料兼顾内供外销。1.口服制剂销售逐年增长，依托集采中标产品，为公司业绩带来新驱动。2.原辅料对内实现自产自供，原料成本更具优势；对外公司是国内外主要规模生产奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药的 GMP 企业，在市场上具有较强的影响力和竞争力。 ➢ 半自营模式营销改革，多渠道降本控费卓有成效。1.目前洛索洛芬钠凝胶贴膏在河南省、山东省以及湖南省进行半自营模式的试点情况良好。公司摒弃过往粗放的招商代理模式，选择精细化招商半自营模即公司组织团队对接医药代表减少中间环节。后续公司将根据市场开发情况制定相应的政策,择机扩大半自营模式覆盖范围。2.洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入多省集采范围并大力推广院外市场，节约进院及推广费用。公司销售费用率已从2022年的52.43%降至2023年Q1-3的46.58%。 ➢ 盈利预测与投资建议：九典制药立足洛索洛芬钠凝胶贴膏大单品，多种非甾体外用贴膏与中药贴膏上市在即，打造外用贴膏产品矩阵；同时原料药和药用辅料为公司提供业绩增量。我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为27.74/34.74/42.43亿元，增速为19%/25%/22%。2023/2024/2025年公司净利润分别为3.87/5.10/6.46亿元，增速为44%32%/27%。我们看好公司的品牌竞争力与研发能力，给予公司2023年37PE，市值为144亿，对应目标价格为41.82元。首次覆盖，给“买入”评级。 ➢ 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,628 2,326 2,774 3,474 4,243 增长率 66% 43% 19% 25% 22% 净利润（百万元） 204 270 387 510 646 增长率 148% 32% 44% 32% 27% EPS（元/股） 0.59 0.78 1.12 1.48 1.87 市盈率（P/E） 56.9 43.1 30.0 22.8 18.0 市净率（P/B） 10.6 7.5 6.3 5.1 4.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 医药生物行业 2023 年 12 月 25 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 33.7 元 目标价格： 41.82 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 345/215 总市值/流通市值（百万元） 11631/7245 每股净资产（元） 5.28 资产负债率（%） 36.42 一年内最高/最低（元） 36.96/19.58 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 盛丽华 执业证书编号：S0210523020001 邮箱： slh30021@hfzq.com.cn 研究助理 万喆瑞 邮箱： wzr30132@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨九典制药 投资要件 关键变量 变量 1：（1）外用制剂：九典制药聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。中国外用透皮贴膏市场广阔且仍为蓝海，其中中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快，九典制药全方位布局。大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿，2022 年销售超 13 亿元，我们预计未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，即将进入医保放量在即；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。假设 2023-2025 年外用制剂收入增速分别为 23%/31%/24%。 （2）其他除外用制剂产品：公司口服制剂销售额逐年增长，依托泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、依巴斯汀片、西尼地平胶囊等集采中标产品，为公司业绩增长带来了新的驱动力。假设 2023-2025 年其他除外用制剂产品收入增速分别 15%/ 18%/20%。 综上，我们预测 2023-2025 年公司药品制剂板块收入增速分别为 20.40%/27.12%/23.06%，毛利率分别为 86.30%/86.35%/86.40%。 变量 2：原辅料：原辅料受到行业影响，下游需求和价格波动幅度较大，2023 增速相较于 2021 和2022 年放缓，我们预计未来增速将缓慢增长。我们预测 2023-2025 年公司药用辅料板块收入增速分别为16%/17%/18%，毛利率分别为 25.80%/25.85%/25.90%。公司原料药板块收入增速分别为 12%/14%/16%，毛利率分别为 41%/40%/39%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司新产品酮洛芬凝胶贴膏市场推广后，可能会与明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏形成竞争关系。我们认为：二者虽然都属于消炎镇痛领域非甾体抗炎外用贴膏，但上市化药贴膏产品远未满足市场需求，酮洛芬凝胶贴膏有望与洛索洛芬凝胶贴膏联手形成九典竞争合力，成为公司下一个增长点