企业视角看债市：企业分化延续，难解信用风险，利好债牛

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo]2019 年 5 月 22 日 宏观 固定收益研究组 陈健恒 李 雪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090046 Xue.Li@cicc.com.cn 朱韦康 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117080045 Weikang.Zhu@cicc.com.cn 企业分化延续，难解信用风险，利好债牛 企业视角看债市 摘要 2018 年债市违约风险加大，主要是广义流动性收缩的大背景下，企业出现了明显的分化，包括上下游行业的分化、国企和民企的分化以及房地产和非房地产的分化。这些分化也带来了对企业流动性的挤压，而货币政策也因此逐步进行缓冲，从而带来了 2018 年的债券大牛市。顺着这个逻辑，进入 2019 年，仍有必要梳理企业的财务状况和分化情况，同时通过企业的视角观察债券投资者比较关心的通胀结构、投资意愿、融资需求、信用情况等，以对后市走势进行分析。 具体而言： 一季度财政积极的减费降税下，A 股多数行业净利润增速有所回升，中游制造业产能利用率企稳，但是前期利润下滑叠加外围不确定性拖累制造业投资，而且企业产能利用率仍然不高，投资意愿不大。从价格和利润方面看，PPI 仍然在 0 附近，对上游资源类行业盈利能力是制约。PPI-CPI 剪刀差有望继续修复，帮助下游利润相对上游提升；但是终端消费需求较弱、利润改善可持续性存疑，核心 CPI 也承压。投资方面，设备更新投资下行拐点已至、中上游利润见顶，18 年利润下滑制约 19H1 的制造业投资。电子周期向下叠加外围风险，拖累科技行业投资。高技术投资等“新基建”未见起色，传统交运发力还需等待。地产一枝独秀，去库存、降杠杆，毛利、净利等各项指标改善，库存处于历史低位，但是在政策收紧面前、房企投资意愿也下降。上市企业杠杆率略升，但整体分化。 投资下行、传统的财政空间有限，今年的需求重点还是看消费。从终端消费看，必选和服务消费毛利润率历史新高，伴随产业周期+设备周期共振向下，下游可选消费行业的景气回暖还需时间。今年可选弱于必选：必选消费（食品饮料）的增速处于高位，而家电、汽车消费受制于地产后周期的制约还未企稳。企业盈利通过裁员降薪向居民消费传导已经逐渐显现，导致终端消费需求更弱。在银行风险偏好难以提升、没有新的替代融资来源之前，信用利差只有压缩。只有继续扩大积极的财政政策，才能继续修复企业利润和消费需求。总体看，Q2 到 Q3，基本面对债市重新转为利好。 总的来说，今年以来上下游、国企民企的分化收敛，但是还不稳固，企业利润修复缺乏持续性，尤其是杠杆率上升、偿债能力有所下滑。结构性风险短期内难以根本消除，市场风险偏好提升有限，考虑到今年以来违约和信用事件风险较为高发，信用下沉步伐近期应适当放缓。企业利润尚未明显改善，也难以支撑宽信用继续深入。政策全面显效前，结构性信用风险仍会在较长时间内存在，不建议全面信用下沉。择券方面，考虑到近期支持先进制造业、民营和小微企业的政策导向，现金流扎实、融资稳健的优质民企机会可能出现。由于近期债市环境对低风险品种更为有利，叠加阶段性供给放缓，对于真正优质的信用品种可以适当拉长久期。但对于低评级个券，并且在业绩披露和评级调整高峰期需警惕超预期信用事件引发的估值扰动，个券甄选力度不宜放松。 在外围风险面前，未来一段时间政策基调相对宽松，债券市场也将受益于不确定的经济环境以及相对宽松的货币政策，债券收益率有望再度回到下行趋势。目前 5-6 月份仍是利率债供给的高峰阶段，因此利率的下行可能仍偏缓慢一些，但进入下半年，债券供给将开始逐步减少，债券收益率的下行可能会加速。 中金公司固定收益研究：2019 年 5 月 22 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 1. 从企业盈利看通胀结构：上游回落，下游修复；必选强于可选 ........................................................... 3 2. 需求走弱、上游库存面临回补，PPI 有下行压力 ................................................................................. 7 3. 消费：政策发力下短期改善，但居民流动性收缩制约长期持续 ........................................................... 8 4. 投资的判断：产能利用率回落、资本开支下滑、中游投资企稳 ........................................................... 9 5. 新基建发力不及预期，交运投资支撑基建 ..........................................................................................11 6. 上市企业杠杆率分化，房企一枝独秀 ................................................................................................. 13 7. 拿地高韧性、施工加速、房企投资上行 ............................................................................................. 15 对债券投资的启示 ............................................................................................................................................ 15 图表 图表 1: A 股非金融公司净利润同比增速明显回落（左），上下游景气度互换（右） ................................................... 4 图表 2: 剪刀差修复（左），反映在下游毛利润率修复，接近历史最高值（右） ......................................................... 4 图表 3: 减费降税下、非国企净利润率陡升超过国企（左），非国企毛利润率小幅上升，国企下降（右） ................. 4 图表 4: 钢铁、建材毛利（左）、净利均下滑（右） .................................................................................................... 5 图表 5:可选弱于必选消费：营业收入（左）、营业利润（右） .