价值投资与景气投资方法论：基金重仓股表现反思

1 证 券 研 究 报 告 Ta策略研究 策略专题研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 价值投资与景气投资方法论： 基金重仓股表现反思 投资要点： ➢ 引言：关于方法论的思考 本文着重就投资方法论问题进行探讨，我们试图去归纳总结一些在A股市场中已经被证明成立的定价法则经验事实规律。我们把投资方法论归纳为“价值投资”和“景气投资”两大类。 ➢ 价值投资方法论思考 价值投资包含“低估值策略”和“合理估值策略”两类策略。 狭义的“低估值策略”只看估值（市盈率、市净率、市销率等）高低来构建投资组合。广义的“低估值策略”在单变量估值指标以外，可以再增加股息率、盈利稳定、低波动率等因子指标。从历史数据来看，A股市场中低估值策略长期看还是有效的。 “合理估值策略”包括GARP策略（Growth at Reasonable Price）、PEG策略等多种形式。“合理估值策略”在实践运用中碰到的主要问题是合理估值的锚（基准）不好确定。很多时候投资者会发现无论单个公司还是市场整体，估值波动非常大。我们认为，“合理估值策略”有效性的核心是一个统计逻辑。 ➢ 景气投资方法论思考 我们认为，“成长”并不是某些行业特有的属性，而是不同行业在不同阶段行业特征的表现，并不是只有TMT和新能源才是成长股，铁路、钢铁、银行、家电等行业，在经济不同发展阶段，都曾以“成长股”的身份出现过。从这个角度出发，我们认为“成长”的本质是行业景气度向上。 从A股的历史经验来看，历年的领涨板块基本都是景气度上行的行业（即行业ROE趋势上行的板块）。从这个角度看，投资者在任何一个时间点实际上都是在寻找当时市场景气加速向上的行业板块。景气投资中追求成长风格是不变的，变的是成长的内容。景气投资中操作中存在的一个重要难点，是板块股价走势和景气度变化非线性一致变化，这种不一致变化体现在两方面：一是超调、二是抢跑。 ➢ 未来行情展望 2023年碰到的主要问题，并非投资框架发生了变化，而在于缺乏明确景气上行周期板块，市场在不断试错，造成板块间轮动频率较高。展望未来，一是公募基金重仓股相对估值目前已落至历史均值以下，二是从盈利周期来看，目前全部A股非金融上市公司盈利增速基本已经触底，叠加较低的估值水平，后期市场向上的空间和可能性都比较大。 ➢ 风险提示 地缘政治风险超预期、经济数据不及预期、海外市场大幅波动等。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 策略专题研究 2023 年 12 月 21 日 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 燕翔 执业证书编号：S0210523050003 邮箱： yx30128@hfzq.com.cn 分析师 沈重衡 执业证书编号：S0210523060006 邮箱：szh30173@hfzq.com.cn 分析师 许茹纯 执业证书编号：S0210523060005 邮箱：xrc30167@hfzq.com.cn 分析师 朱成成 执业证书编号：S0210523060003 邮箱：zcc30168@hfzq.com.cn 分析师 金晗 执业证书编号：S0210523060002 邮箱：jh30159@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《PB-ROE 策略：理论与框架》——2023.10.20 2、《高股息策略探讨》——2023.08.03 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 策略专题研究 正文目录 1 引言：关于方法论的思考 ............................................ 1 2 价值投资方法论思考 ................................................ 2 2.1 什么是价值投资 .......................................................................................... 2 2.2 低估值策略有效性探讨 ............................................................................... 3 2.3 合理估值策略有效性探讨 ........................................................................... 6 3 景气投资方法论思考 ............................................... 10 3.1 什么是景气投资 ........................................................................................ 10 3.2 景气投资的特征 ........................................................................................ 11 3.3 景气投资的难点 ........................................................................................ 14 4 未来行情展望 ..................................................... 18 5 风险提示 ......................................................... 20 图表目录 图表 1：2021 年年初以来公募基金总体跑输大盘 ........................................................... 1 图表 2：公募基金持仓主要分布在四大板块 .................................................................... 2 图表 3：公募基金四大板块持仓占比变化 ........................................................................ 2 图表 4：低市盈率指数长期超额收益走势 ........................................................................ 4 图表 5：红利指数长