宏观事件点评：美日CPI负增长阶段大类资产表现经验

1 证 券 研 究 报 告 Ta宏观研究 宏观事件点评 Tabl e_First|Tabl e_Summary 美日 CPI 负增长阶段大类资产表现经验 投资要点： 美国和日本在历史上多次出现CPI负增长情况：（1）近百年来美国CPI持续负增（超3个月）共发生7次，多集中在1920-1950年代，以大萧条（1930.02-1933.10）和二战初期（1938.03-1940.01）的持续阶段较长；（2）日本CPI持续负增共发生6次，集中在1990-2010年代，以亚洲金融危机后的持续时间最长（1998.07-2006.04）。 与直觉相反，CPI负增阶段股票资产相对优势明显：（1）美股在大萧条外的其余六轮周期中，均明显跑赢美债、黄金在内的其他资产，美债中公司债领先政府债，房地产等实物资产收益靠后；（2）日股在除2016年外的其余五轮周期中，均明显跑赢日债和房地产，债券中政府债领先公司债，房地产同样靠后；（3）股票分板块看，CPI负增阶段，美股中科技、工业、消费等相对领先，日股中房地产、证券等顺周期，及运输设备、精密仪器等日本竞争力强的行业领先，传统意义上的防御板块—公用事业的超额收益在日美股市并不明显；（4）究其原因，CPI在进入负增阶段前，通常已经自高点回落一段时间，股市也随之调整，进入负增阶段后经济下行压力最大的时刻已经过去，且逆周期政策通常发力，股市大部分时候受益。但如果进入负增区间还在大幅下行，如大萧条时期，则股票资产大概率仍然承压。 风险提示：历史经验不代表未来、收益率计算存在误差等。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 宏观事件点评 2023 年 12 月 18 日 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 燕翔 执业证书编号：S0210523050003 邮箱： yx30128@hfzq.com.cn 分析师 许茹纯 执业证书编号：S0210523060005 邮箱：xrc30167@hfzq.com.cn 分析师 朱成成 执业证书编号：S0210523060003 邮箱：zcc30168@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 分析师 金晗 执业证书编号：S0210523060002 邮箱：jh30159@hfzq.com.cn 分析师 沈重衡 执业证书编号：S0210523060006 邮箱： szh30173@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《美国大类资产 50 年：复盘与展望》 —2023.12.13 2、《美国经济：是与否》 —2023.11.03 3 、《 日 本 失 去 三 十 年 经 济 与 股 市 复 盘 》 —22023.07.04 2023.07.05 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观事件点评 图表 1：历史上的美国 CPI 负增区间 来源：iFind、华福证券研究所 图表 2：CPI 负增阶段的美国大类资产收益率 来源：GFD、Wind、耶鲁大学、华福证券研究所;仅统计持续时间超 3 个月，股票、债券收益除资本利得外，考虑股息和票息，美国在 1900-1933 年实行金本位制，大宗商品采用 CRB 总回报指数，现金采用 3 个月美国国库券收益率计算，房地产收益参考耶鲁大学 Robert Shiller 官网收录的标准普尔/CS 房价指数. -15-10-5051015201925193519451955196519751985199520052015CPI同比为负值美国:CPI:当月同比(%)美股美国公司债 美国政府债 大宗商品黄金现金房地产通胀1926.07-1929.05128.1%13.1%10.2%-2.1%0.0%11.2%-8.2%-4.0%1930.02-1933.10-51.7%13.1%11.9%-37.5%55.4%4.5%-24.3%-22.8%1938.03-1940.0117.4%9.1%19.2%19.2%-0.7%0.1%-2.2%-1.4%1949.05-1950.0629.9%5.7%-0.7%11.1%-7.1%1.3%3.7%-0.4%1954.09-1955.0851.0%0.6%-17.7%-1.1%-0.3%1.4%0.6%-0.4%2009.03-2009.1043.1%19.1%-13.7%27.9%10.6%0.1%1.0%1.9%2015.01-2015.041.9%1.3%-20.2%0.0%0.0%0.0%3.4%0.8%均值（剔除极值）20.5%6.1%-1.4%3.9%1.4%1.1%-0.8%-0.8% 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观事件点评 图表 3：CPI 负增阶段的美股分板块收益率 来源：GFD、华福证券研究所；行业分类为 S&P 500 细分，1989 年前不区分可选消费和必选消费，医药为药品行业指数. 图表 4：历史上的日本 CPI 负增区间 来源：Wind、华福证券研究所 图表 5：CPI 负增阶段的日本大类资产收益率 来源：GFD、Wind、FRED、华福证券研究所；股票、债券收益计算，除资本利得外，考虑股息和票息. 公用事业 通讯能源必选消费 可选消费 工业金融医药科技1926.07-1929.05133.5%61.5%39.2%86.8%86.8%110.6%-135.6%213.9%1930.02-1933.10-70.0%-46.3%-41.7%-46.5%-46.5%-55.8%-81.9%-57.4%-64.7%1938.03-1940.0122.8%20.2%-18.9%19.5%19.5%4.2%12.2%28.6%-10.1%1949.05-1950.0613.5%7.2%15.6%24.9%24.9%21.8%9.7%14.3%35.1%1954.09-1955.0815.7%4.5%37.2%31.1%31.1%49.9%13.5%24.7%48.1%2009.03-2009.1012.9%6.7%28.9%25.9%52.7%37.0%86.9%24.0%63.4%2015.01-2015.04-6.5%4.9%2.8%-0.6%4.3%2.7%-2.4%4.2%6.2%均值（剔除极值）11.7%8.7%13.1%20.2