宏观周报：从楼市放松到居民加杠杆

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.12.17 从楼市放松到居民加杠杆 ——国泰君安宏观周报（20231217） [Table_Guide] 本报告导读： 随着北京、上海进一步优化地产需求端政策，“831”地产新政在区域层面基本落实到位。随着政府加杠杆带动居民收入预期企稳，个人房贷利率相较于前期高位已有大幅下调，前期持有高额储蓄的刚需群体观望情绪将逐步缓解，带动地产销售企稳；而全面居民加杠杆周期开启的观察节点在 2024 年下半年以后。 摘要： [Table_Summary]  上 周聚焦：从楼市放松到居民加杠杆  过 去几轮楼市放松到居民加杠杆阶段的复盘。随着北京、上海进一步优化地产需求端政策，“831”地产新政在区域层面基本落实到位。我们复盘了过去几轮地产周期，无一例外地，基本都是由地产端的政策驱动，而本轮“831”地产新政之后，似乎效果并不明显，那么我们需要进一步思考。从本质上来讲，驱动居民加杠杆需要哪几个条件？  条 件一：稳定的收入预期。过去两轮政府加杠杆阶段，我们发现居民基本都会跟进，本质原因是逆周期政策发力带动居民收入预期企稳。政府加杠杆能够直接拉动企业盈利，但居民收入往往滞后两个季度，因为企业盈利回升之后，企业会进入被动去库阶段，而非直接扩张性补库，本质上是观察需求回升的持续性，因而传导至居民就业和收入的扩张有一定的时滞。因此，居民加杠杆的前提并不是收入实质回升，而 是收入预期企稳。  条 件二：宽松的融资条件。对于居民来说，购买商品房必然要权衡相关成本，因此需要重点考量两个要素：第一，贷款买房的资金成本；第二，进行定期储蓄或者资本市场投资的机会成本。因此，我们看到过去几轮居民加杠杆都伴随着政策利率的迅速下调（存款和贷款端同步下 调）。  条 件三：不高的债务负担。当前居民端的债务问题可以从短期和长期两个维度来理解，一方面，我们认为长期的人口问题并不是制约当前居民加杠杆的核心，按照目前购房年龄段的人口增长趋势来看，并没有出现失速下滑，刚需群体仍然不少；另一方面，我们需要更加关注债务周期本身的运行规律，过去一轮债务周期可以理解为居民过度加杠 杆的大周期，目前仍在去化的过程中。  基于上述讨论，我们对后续楼市的判断如下：由于政府加杠杆带动居民收入预期企稳，个人房贷利率相较于前期高位已有大幅下调，前期持有高额储蓄的刚需群体观望情绪将逐步缓解，带动地产销售企稳，而 全面居民加杠杆周期开启的观察节点预计在 2024 年下半年以后。  国 内经济：供给强于需求的特征较为明显。上游原油价格低位企稳，煤炭价格下跌；中游螺纹钢、水泥价格下跌；100 大中城市土地成交面积回升，30 大中城市商品房成交面积低位震荡；猪肉价格持平，蔬菜价格上涨，南华工业品价格下降；10 年国债利率下跌，人民币汇率企稳。下周 关注：日本央行货币政策发布会、中国 LPR 报价、美国三季度 GDP和 11 月 PCE 数据。  风 险提示：居民购房意愿不及预期、经济内生动能恢复不及预期 [Table_Author] 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号 S0880520110001 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号 S0880523110001 [Table_Report] 相关报告 边际消费倾向超调的本质及展望 2023.12.10 劳动力市场降温趋势并没有改变 2023.12.09 生产和消费增速明显回升 2023.12.06 地方化债长效机制的可能影响 2023.12.03 黄金再定位：暂避逆风，再举大计 2023.11.26 宏观周报 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 宏观周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目 录 1. 上周聚焦：从楼市放松到居民加杠杆 .................................................. 3 1.1. 过去几轮楼市放松到居民加杠杆阶段的复盘 ....................................3 1.2. 条件一：稳定的收入预期 ....................................................................3 1.3. 条件二：宽松的融资条件 ....................................................................4 1.4. 条件三：不高的债务负担 ....................................................................5 1.5. 居民加杠杆的观察节点预计在 2024 下半年后 ..................................6 2. 国内经济：供给强于需求的特征较为明显 ......................................... 6 3. 下周关注 ..................................................................................................... 8 4. 风险提示 ..................................................................................................... 9 5. 附录 ............................................................................................................ 10 宏观周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1. 上周聚焦：从楼市放松到居民加杠杆 1.1. 过去几轮楼市放松到居民加杠杆阶段的复盘 随着北京、上海进一步优化地产需求端政策，“831”地产新政在区域层面基本落实到位。我们复盘了过去几轮地产周期，无一例外地，基本都是由地产端的政策驱动，而本轮“831”地产新政之后，似乎效果并不明显，那么我们需要进一步思考。从本质上来讲，驱动居民加杠杆需要哪几个条件？ 图 1：过去几轮楼市放松到居民加杠杆阶段的复盘 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2. 条件一：稳定的收入预期 过去两轮政府加杠杆阶段，我们发现居民基本都会跟进，本质原因是逆周期政策发力带动居民收入预期企稳。我们重点观察“企业利润”和“居民收入”