波司登(3998.HK)FY24H1经营溢利率再上台阶，股权激励坚定发展信心

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 波司登（03998.HK）公司公告点评 2023 年 12 月 17 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 12 月 15 日收盘价（港元） 3.39 52 周股价波动（港元） 2.83-4.48 总股本（百万股） 10906 总市值（百万港元） 36971 相关研究 [Table_ReportInfo] 《 FY23 羽绒业务盈利能力显韧劲》2023.7.5 《MSCI ESG 评级提升至 A，彰显可持续发展实力》2023.1.21 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 4.9% -1.2% 5.2% 相对涨幅（%） 3.4% -1.1% 10.8% 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@haitong.com 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@haitong.com 证书:S0850516070002 FY24H1 经营溢利率再上台阶，股权激励坚定发展信心 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 公司 FY24H1 收入及经营溢利率均再创新高。FY23/24 上半年，集团实现收入 74.7 亿元（+20.9%），归母净利润 9.2 亿元（+25.1%），毛利率 50.0%（持平），经营溢利率 16.5%（+1.2pct），净利率 12.3%（+0.5pct）。中期派息 0.05港元/股（+11.1%）。库存周转天数 160 天（-21 天），已低于 19 年同期水平。 ⚫ 各板块均实现稳定高质量增长，品牌羽绒服驱动最强。品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装业务收入分别同比增长 28.1%/7.8%/15.4%/9.8%；品牌羽绒服板块，波司登/雪中飞/冰洁收入分别变动：+25.5%/+52.2%/-65.3%。公司持续创新，推出防晒服新品类、迭代升级轻薄羽，得到消费市场正向反馈，成功拓展增量业务。 ⚫ 自营收入高增速，经销实现净拓店。品牌羽绒服业务，自营/批发分别实现收入 16.5/30.4 亿元，同比分别提升 35.6%/21.1%。截至 23/9/30，羽绒服常规零售网点（不含旺季店）总数较 3 月末净减 110 家至 3313 家，其中自营 1206家（-193 家），经销商网点 2107 家（+83 家）。公司持续提升渠道质量，打造标杆门店、覆盖约 500 个销售网点，实现标杆店店效快速增长，提升品牌力，进一步做实单店提质增效。 ⚫ 持续坚持【聚焦主航道、聚焦主品牌】的战略方向。①品牌羽绒服业务持续立足“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，坚持品牌引领和产品创新，同时持续布局战略性市场和店铺，提升单店盈利和效率；②贴牌加工业务，致力于成为中高端国际品牌功能服饰 OEM/ODM 专家，加速布局海外生产资源，持续提升经营质量和盈利能力；③女装业务，持续赋能，全方位升级，推动运营能力和经营效率双提升。 ⚫ 推行股权激励，稳固核心团队。11/28 日集团向 9 名董事/高管/核心员工授予7840 万股奖励股份（占比 0.7%），获授人每股需支付 1.62 港元（为 11/28 收盘价 50%）；向 170 名董事/高管/核心员工授予 5.11 亿份（占比 4.7%）购股权（行权价为 3.24 港元，有效期为 23/11/28 起 44 个月）。业绩考核指标为：集团截至 24/25/26 年 3 月 31 日止三个财政年度的整体综合财务业绩。 ⚫ 盈利预测与估值。我们判断伴随零售环境修复，FY23 女装商誉减值的影响（FY23：1.18 亿元，FY22：4000w 元）将在 FY24 大幅改善，我们预计FY24/FY25 净利润 26.3/30.9 亿元，给予 FY24 PE 18-20X，按照 1 港元=0.92人民币换算，对应合理价值区间 4.70-5.22 港币/股，维持“优于大市”评级。 ⚫ 风险提示。产品提价不及预期，极端气候影响，零售环境疲软等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元) 16214 16774 19566 22578 25847 (+/-)YoY(%) 19.95% 3.46% 16.64% 15.40% 14.48% 净利润(百万元) 2062 2139 2631 3094 3558 (+/-)YoY(%) 20.63% 3.70% 23.03% 17.59% 14.98% 全面摊薄 EPS(元) 0.19 0.20 0.24 0.28 0.33 毛利率(%) 60.06% 59.47% 59.89% 60.08% 60.20% 净资产收益率(%) 16.91% 17.04% 19.35% 20.85% 21.88% 资料来源：公司年报（FY2022-FY2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·波司登（03998.HK）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 公司名称 股票代码 总市值 股价 净利润（百万元） 市盈率（X） （亿元） （元/股） FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E 加拿大鹅 GOOS.N 13 12.67 70 95 73 76 19 14 18 17 Moncler 0QII.L 134 56.04 300 394 607 666 44 34 22 20 安踏体育 2020.HK 2122 74.90 5162 7720 9671 11566 41 27 22 18 李宁 2331.HK 499 19.00 1698 4011 3911 4642 29 12 13 11 平均 33 22 19 17 资料来源：Wind，Bloomberg，加拿大鹅、Moncler 盈利预测均来自 Bloomberg 一致预期，加拿大鹅货币单位为加币，Moncler 货币单位为欧元，安踏体育、李宁盈利预测来自 Wind 一致预期，货币单位均为港币，海通证券研究所，收盘价为 2023 年 12 月 15 日价格 公司研究·波司登（03998.HK）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_Forec