专题研究：广义财政结构变化以及对债市影响

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo]2018 年 3 月 23 日 宏观 固定收益研究组 陈健恒 但堂华 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080116080033 Tanghua.Dan@cicc.com.cn 田昕明 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518020001 Xinming.Tian@cicc.com.cn 广义财政结构变化以及对债市影响 摘要： 我们在之前的报告中，对于广义财政进行了较为系统的分析，结论是 2018 年广义财政在总量上可能出现增速上的回落，本篇报告着眼于广义财政的支出结构变化，以及此变化对经济与债券市场的潜在影响。 对于财政的支出结构，学术界和市场的研究人员都做过一些概念阐述的工作，整体思路是将财政支出区分为生产性支出和消费性，保障性支出财政支出，我们沿用这一概念并进行一些细分，事实上，变迁更多发生在传统的“GDP 导向型投入”与“顺应可持续，均衡，和谐发展的投入”之间。广义财政各个子门类的支出结构分化程度较高，预算内支出偏向生产性之前一直为研究者所批评，但近年来有所改观，（且教育，科技投入较多），基金性支出多为土地收入安排的支出，相当一部分回流房地产领域，偏向生产性，基建贷款完全属于生产性，城投平台非常偏向生产性，地方债中，普通地方债支出结构与预算内资金相类似，但专项债偏向于生产性，PPP 偏向于生产性。 展望 2018 年，广义财政除了在总量增速趋缓之外，在结构上也将发生显著变化，第一是融资结构导致投资结构的变化，“开正门，堵偏门”意味着平台融资将出现回落，地方债融资将增长，两者支出结构的不同将对广义财政的支出结构的变化。第二是转移支付作用提升，中央对资金使用的管控能力增强，促使财政支出结构发生变化。第三是现行财政制度之外的“编外”力量的作用，如实力较强的企事业单位，这相当于横向“直接均等化”的横向转移支付体系。 广义财政支出结构的变化对于宏观经济与债券市场都将产生影响，经济上，宏观上来看，生产性支出向消费性，保障性转移的过程中，对于经济的拉动效应会降低，另外，从投入产出的角度看，财政支出可能从拉动效应高的行业转向拉动效应低的行业。下图是根据投资产出表计算的行业系数，社会服务，保障，环境保护行业的拉动系数都不高。广义财政结构变化对于经济总量由一定负面影响，但对于结构转型和经济质量提高有帮助，债券市场上，一方面，财政对于经济总量的拉动效应趋弱可能在基本面上利好债券，但利率债存在一定的供给压力，这两者对于债券市场的影响是不一致的，但总的来说，利率债供给压力虽说上升，但不改整个广义财政部门融资回落（至少是增速回落）的趋势。财政因素对于明年债券的影响总的来说仍然是偏积极的。如果结构调整伴随着一些对债券有利的“中观层面的变化”，比如工业品价格阶段性的回落，那么对于债券市场的情绪修复作用也有帮助。 另外，谈债券供给的同时，也要注意，市场对债券的需求是动态变化的，比如对于非标与同业业务的限制可能把一些资产配臵需求挤到债券上，根据我们了解到的情况看，现在很多银行的同业部门业务受到很大限制，转而配臵债券和ABS，从托管数据上看，银行对国债的增持力度也不弱。 另外，货币政策也值得我们注意，历史上，我国的货币政策与财政政策向来不能孤立来看，在国务院机构改革之后，看似央行从国务院行政序列中分离，但金稳委+国务院并行的体系其实更有利于政策统筹与协调。金融资源与财政资源的“一致性”会增强，从保证融资能力的角度，我们倾向于认为 2018 年的货币政策可能会比 2017 年友好，侧重于对实体（尤其是政策支持领域与区域），但总的来讲对于债券市场仍然是一个偏积极的信号。 过去一年半以来，我们看到融资需求是平稳甚至略有上行的，而资金供给却是收缩的，但向后看，我们认为资金供求的情况会出现好转，政策导向下，资金密集型行业的融资需求逐步回落，同时，金融与财政资源更多投向非生产性项目，也可能会使得整体的资金需求出现回落，进而使资金供需发生边际变化。从我们市场调查的结果来看，也有相当数量的投资者认为地产投资与基建投资都会出现一定程度的放缓，贸易保护主义升级和经济增速放缓也是投资人心中未来债券市场的潜在机会，基本面整体上对债券市场利好，而且越往后看，对市场的支持力度越强。 中金公司固定收益研究：2018 年 3 月 23 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 一、 引言 ...................................................................................................................................................... 3 二、 广义财政的结构与总量特征 ................................................................................................................. 4 三、 广义财政结构上将向消费性支出倾斜 ................................................................................................. 10 四、 财政结构变化将对经济总量形成一定压力 ......................................................................................... 13 五、 财政结构变化将如何影响债券收益率 ................................................................................................. 14 图表 图表 1: 广义财政在基建领域的投入 ............................................................................................................................ 4 图表 2: 预算内支出中，生产性支出占比情况 ............................................................................................................. 4 图表 3: 公共财政支出与基建投资（左）；公共财政支出与工业增加值（右） ............................................................ 5 图表 4: 国有土地使用权安排支出占基金性支出比例（左）；征地补偿和土地开发占土