新东方S(9901.HK)首次覆盖报告：竞争格局大幅改善，合规化龙头率先受益

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 新东方-S（9901） 竞争格局大幅改善，合规化龙头率先受益 ——新东方-S 首次覆盖报告 刘越男(分析师) 庄子童(研究助理) 苏颖(分析师) 021-38677706 021-38032683 021-38038344 liuyuenan@gtjas.com zhuangzitong026312@gtjas.com suying@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880122050050 S0880522110001 本报告导读： 供给大幅出清下完成合规化的龙头率先受益，叠加业务条线梳理完毕及经营效率大幅提升，新东方有望进入快速成长阶段。 摘要： [Table_Summary]  首次覆盖，给予“增持”评级。教培行业竞争格局大幅改善，率先完成合规化龙头有望加速抢占份额，预计公司 FY2024-2026 Non-GAAP 净利润分别为 5.03/6.86/8.44 亿美元，EPS 为 0.23/0.33/0.43 美元，增持。  供给大幅出清，教育行业龙头率先受益。①“双减”后学科类培训机构压减率已达九成，中小玩家转型困难，多数选择直接注销关停，竞争格局大幅改善，龙头快速抢占份额；②教育业固定资产投资增速仍未转正或说明出清仍未见底，率先完成合规化重组的新东方业务已重启，短期更受益；③海外研究发现，教育行业在受经济冲击明显的时间窗口，将体现出更显著的逆周期属性，预计国内居民的教育需求仍将长期旺盛。  业务条线梳理完毕，经营效率大幅提升。①公司条线重组完成、管理架构已经理顺，业务重启的同时继续强化用户全生命流程管理的覆盖面；②经营效率显著提升，一方面疫后学生家长已形成线上化辅导认知，客观上提升培训效率/用户便利度/产品标准化，另一方面精简团队与缩减网点在短期降低费用开支，营销投放效率也逐步提升；③北京上海等一线阵地规模缩减，但头部城市集中度在提升，杭州/南京/广州/苏州等区域已占据更重要地位。  立足基本盘，第二曲线快速发展。①海外疫情影响弱化后留学市场快速回暖，2021 和 2022 年出国留学人数同比增速分别为 15%/27%，新东方有望利用地面资源加速渗透并进一步提升客单；②素质教育愈发受重视，市场规模快速增长，集团率先聚焦语言能力培训/脑力思维/机器人等方向，通过素质教育成长中心落地，目前已成体系；③东方甄选在 2023 年 7 月明确跨平台+独立 APP 战略后稳住基本盘，叠加12 月上线文旅产品+抖音开发下载端口，有望进一步提升 GMV 规模。  风险提示：政策风险、供给加速恢复、主播监管风险。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 64.15 2023.12.14 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 24.70-64.65 当前股本（百万股） 1,655 当前市值（百万港元） 106,176 [Table_PicQuote] 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万美元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,579 4,277 3,105 2,998 3,995 5,082 6,163 (+/-)% 16% 20% -27% -3% 33% 27% 21% 毛利润 1,990 2,240 1,351 1,588 2,263 2,960 3,673 Non-GAAP 经调整净利润 484 230 -1,046 259 503 686 844 (+/-)% 18% -52% -555% -125% 94% 36% 23% PE 53 27 20 16 -17%18%54%90%126%162%52周内股价走势图新东方-S恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 海外信息科技 新东方-S（9901） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 目 录 1. 盈利预测与投资建议 .................................................................... 4 2. 新东方：困境反转的教育服务行业龙头 ........................................ 5 2.1. 历史沿革：深耕教育行业，信任关系不断夯实 ....................... 5 2.2. 股权&团队：俞敏洪仍为实控人，高管团队扎根行业.............. 7 2.3. 边际修复：困境反转，FY24Q1 归母净利润率实现 17% .......... 9 3. 行业变化：合规大趋势、供给出清、抗周期显著 .........................11 3.1. 政策：合规化大趋势，各地域标准正在细化 ..........................11 3.2. 供给：机构大幅出清、薪酬短期提升、资本开支增速未转正 13 3.3. 需求：抗周期属性显著，教育需求仍然旺盛 ......................... 16 4. 边际变化：条线变更、全年龄段战略、非一线发力 .................... 19 4.1. 结构调整：立足基本盘，新业务发力 ................................... 19 4.2. 战略方向：全生命流程管理在延续 ....................................... 21 4.3. 区域结构：非一线城市地位提升，继续放权提效 .................. 23 5. 业务拆分：多元化业务矩阵，仍有增长空间 ............................... 24 5.1. 留学培训：疫后“V”字反弹，仍有增长空间 .......................... 24 5.2. 新业务：素质教育大趋势，智慧硬件系统逐步放量 .............. 26 5.3. 东方甄选：承担销售渠道职能，“线上山姆”静水流深 ........... 29 5.4. 国内考培：渗透率仍较低，业务发展稳定 ............................ 31 6. 风险提示 ................................................................................... 32 图目录 图 1：一代代参培课外培训的城镇青年与新东方建立信任关系 ............ 6 图 2：新东方转型特殊性在于大众已有良好的认知与口碑 ................... 6 图 3：新东方集团股权结构稳定 ..