中国国航(0753.HK)超级周期价值龙头，盈利中枢上升可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 中国国航（0670） 超级周期价值龙头，盈利中枢上升可期 岳鑫(分析师) 0755-23976758 yuexin@gtjas.com 证书编号 S0880514030006 本报告导读： 2023Q3 高油价下公司单季盈利基本恢复。公司航网客源品质持续优化，待 2024 年供需恢复，票价与盈利中枢上升可期，且持续性将超预期。维持增持。 摘要： [Table_Summary]  中国航空超级周期价值龙头，增持。公司拥有中国航空业最高品质航网与客源，且超级承运人战略下将持续优化，盈利中枢上升空间最为可观，且持续性将超预期。考虑汇兑损失与油价超先前假设，下调 2023年归母净利润预测至 2（原 48）亿元人民币，维持 2024 年预测 152 亿元人民币，新增 2025 年预测 203 亿元人民币。预计 2024 年春运需求旺盛、4 月展会季商务需求韧性、以及五一假期出境需求释放，有望逐步催化市场乐观预期，维持目标价 14.53 元，维持增持评级。  2023Q3 单季盈利恢复至疫前。2023Q3 国际 ASK 仅恢复五成，国际富余运力增投致国内 ASK 较 19Q3 增长超两成。在高油价且国内供给过剩的情况下，公司 23Q3 单季净利润超 42 亿元，单季盈利恢复至疫前水平（含山航）。1）收入：较 19Q3，RPK 恢复超九成，客座率低 7%，估算客收两位数上升，驱动营收增加 5%；2）成本：较 19Q3，航油均价升超三成，ASK 恢复至疫前，宽体机压力仍存，营业成本增加 16%。  2024 年国际增班将推动供需恢复，盈利中枢有望超预期上升。国家积极推动国际增班，我们预计 2024 年有望恢复超八成。宽体机将有望有效消化，国内干线供给压力消减，三四线增投亦将缩减，票价与盈利中枢上升将超预期。1）ASK：假设机队周转基本恢复至疫前，且国际恢复超八成。2）客座率：假设国内客座率基本恢复至疫前，国际略低。3）客收：假设票价市场化效应较充分体现，国内客收继续上升，国际客收回落；4）成本:假设油价平稳，单位油耗回归疫前水平，单位扣油成本随机队周转提升而继续回落。  超级承运人战略下，航网客源优化提升长期价值。国航拥有最高品质航网与客源，盈利能力长期领跑大航。控股山航后机队规模亚洲最大，参考国航以往整合能力优秀，预计未来优化协同效应将逐步体现。超级承运人战略将助力公司航网客源持续优化，近年逐步获取北京成都等批量优质时刻。航空需求韧性良好，空域瓶颈持续，航司机队降速，且票价市场化，公司盈利中枢上升空间最为可观，且持续性将超预期。  风险提示。经济波动，油价汇率风险，政策，安全事故等。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 5.09 2023.12.13 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 4.92-7.74 当前股本（百万股） 16,201 当前市值（百万港元） 82,462 [Table_PicQuote] [Table_Report] 相关报告 《运力增速明显放缓，长期盈利上行可期》2022.09.13 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万元人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 74,532 52,898 122,190 161,684 176,362 (+/-)% 7% -29% 131% 32% 9% 毛利润 (11,312) (29,915) 6,159 28,363 36,162 净利润 (16,642) (38,619) 228 15,197 20,275 (+/-)% _ _ _ 6574% 33% PE (4.51) (1.94) 329.88 4.94 3.70 PB 1.22 3.18 1.93 1.39 1.10 -32%-22%-13%-3%7%17%52周内股价走势图中国国航恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 运输 中国国航（0670） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 图 1：中国国航（含山航）业绩：2023Q3 净利超 42 亿元 图 2：中国国航（含山航）2023Q3 ASK 恢复至疫前 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：2023 年 3 月 21 日山航成为公司合并报表范围内公司。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：2023 年 3 月后业务运营数据包含山航，非同口径实际增速。 图 3：中国国航 ASK：假设 2024 年国际较疫前恢复超八成 图 4：中国国航 RPK：假设 2024 年国内较疫前两位数增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：统计口径含山航。2023-2025 年为国泰君安证券预测值。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：统计口径含山航。2023-2025 年为国泰君安证券预测值。 图 5：中国国航客座率：预计 2024 年国内客座率基本恢复 图 6：中国国航客收：预计 2024 年国内客收继续上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：统计口径含山航。2023-2025 年为国泰君安证券预测值。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：统计口径含山航。2023-2025 年为国泰君安证券预测值。 图 7：油价：2023 国内航油出厂月度均价较 2019 年上涨 39% 图 8：汇兑损益：中国国航汇率敏感度逐年降低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究 -120-100-80-60-40-20020406019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3单季度归母净利润（亿元）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10RPK较2019年增速ASK较2019年增速 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,00020192020202120222023E2024E2025ERPK（百万客公里）国内国际地区 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,00020192020202120222023E2024E2025EASK（百万座公里）国内国际地区30%40%50%60%70%80%90%20182019202020