道是无晴却有晴

安信证券研究报告 安信证券研究报告 第 1 页，共 32 页 2023 年 12 月 道是无晴却有晴1 高善文2 2023 年 12 月 13 日 内容提要 以中国东北、日本、美国的案例为参考，中国房地产投资占 GDP 比重的长期中枢或许在 8%左右，现在房地产投资已经明显低于这一中枢，并可能继续下降。与发达国家住宅投资占比进行比较，中国目前的水平也明显低于国际中位数。 2016 年以后，尽管房价大幅上涨，但是中国房地产市场并没有经历投资占比的明显提升，70大中城市的住宅销售面积大体不变，这与多数的房地产泡沫存在明显差异，背后的关键原因或许在于这期间土地供应的骤然收紧。大城市房价的剧烈上涨将部分需求挤入中小城市，带来中小城市房地产市场的繁荣。 疫情冲击对地方政府、企业和普通住户形成了资产负债表的损害，叠加地缘政治的不确定性和部分行业性的监管政策，住户和企业部门的风险承担意愿和能力显著下降。看起来这些损害在大城市更加严重，持续时间也更久。 在房地产市场需求快速下降的背景下，由于高周转模式内在的脆弱性、严格的预售资金监管以及去杠杆政策，房地产行业出现了普遍的流动性风险，进而使得需求的下滑被放大，对整个经济和金融体系形成越来越大的压力。房地产行业 1 本文根据作者在 2023 年 12 月 6 日安信证券 2024 年年度策略会上的演讲发言整理而成。题目出自唐代诗人刘禹锡的《竹枝词》。此处意指尽管当前中国房地产行业还在经历减速的过程，但中国房地产市场的调整并非泡沫的破裂。伴随政策在房企流动性层面的纾困以及疤痕效应的消退，中国房地产市场存在均值回归的可能。 2 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 安信证券研究报告 安信证券研究报告 第 2 页，共 32 页 2023 年 12 月 的局面将如何演化，流动性风险能否及时阻断，成为中短期之内经济面临的最大的不确定性。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）地产和城投债务风险 安信证券研究报告 安信证券研究报告 第 3 页，共 32 页 2023 年 12 月 一、房地产市场的长期中枢 今年以来，在疫情放开和经济恢复的背景下，对经济形成显著拖累的主要因素之一无疑来自于房地产市场。直到现在，房地产市场各项数据的表现仍然不尽如人意。如何看待房地产市场在中长期之内的走向，这一问题的回答将有助于我们更为准确地判断经济和市场未来运行的方向。 一个受到市场参与者广泛关注的话题是：房地产市场长期可维持的合理中枢在哪里？ 市场参与者高度重视商品房销售面积的合理水平及短期变化，但我们认为这一指标或许存在不少瑕疵。一是不同地区和大小城市之间由于建筑设计、基础设施配套等差异，同样建筑面积的投资成本和对宏观经济影响并不相同。二是由于各国城市化进程、经济发展水平、土地余缺等差异，这一指标难以进行跨国比较。 此外，同样建筑面积在大小城市之间分布的差异可能也对应着不同的杠杆水平，进而对金融体系的影响也不尽相同。 考虑到以上原因，我们认为使用房地产投资（住宅投资）占 GDP 比重这一指标或许更有意义。这一指标便于进行跨国或跨地区比较，也可以将不同地区修建住宅对宏观经济影响的差异考虑在内，同时在一定程度上涵盖了杠杆的使用对金融和经济活动的广泛影响。 （一）东北地区房地产市场情况 首先，我们聚焦于中国东北地区的情形。自 2011 年以后，东北地区的总人口就开始以每年 1%左右的跌幅快速下降。大约从 2014 年开始，东北地区大量中小城市的城镇人口也开始进入下降过程，并一直持续到现在。 安信证券研究报告 安信证券研究报告 第 4 页，共 32 页 2023 年 12 月 在这样的背景下，东北地区城市化高峰在 2010 年到 2020 年的前半程就已经结束了。之后，东北地区的房地产市场长期处于萎缩和调整的过程中。 从东北地区住宅的销售面积可以清晰地看到这一变化。如图 1 所示，不论是东北地区的大城市还是小城市，销售面积的顶峰都出现在 2013 年前后，此后住宅市场的销售面积均大幅下滑，其中，中小城市的住宅销售面积大幅下滑了50%-60%，一线城市的下滑幅度为 20%-30%，然后基本稳定下来。 对于东北整体而言，房地产市场的销售面积在 2016 年后基本稳定下来，较2013 年前后下降了大约 40%。 所以，无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积绝对水平的变化来看，都可以认为东北地区房地产和城市化的高峰早已结束，房地产市场在人口外迁的背景下剧烈收缩，并逐步稳定下来。 图1：东北分整体和分能级商品住宅销售面积指数 资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券 东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，以 2011 年为 100 在此背景下，我们可以进一步思考：东北地区的房地产投资占 GDP 的比重大概稳定在什么水平？ 如图 2所示，在 2015年以后，房地产投资占 GDP比重基本稳定在 7%左右。 安信证券研究报告 安信证券研究报告 第 5 页，共 32 页 2023 年 12 月 图2：东北分能级房地产投资占 GDP 比重，% 数据来源：各城市统计年鉴，Wind，安信证券 东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，东北房地产投资占比 （二）房地产市场的国际比较 接下来，我们观察国际层面的房地产市场情况并与中国进行对比。 首先，我们来看日本的情况。日本在 2000 年到 2010 年期间的房地产投资占GDP 比重数据对我们有较强的参考价值。日本在上世纪 80 年代已基本结束城市化进程，并在上世纪 90 年代经历了十年或更长时间房地产泡沫的破灭，此外还经历了人口老龄化和总人口规模的下降。 在这一背景下，如图 3所示，可以看到日本的房地产投资占 GDP比重在这十年期间长期维持在 6.5%的水平，与东北地区 2015 年后的水平相近。 图3：日本房地产投资占 GDP 比重，% 数据来源：Wind，安信证券 安信证券研究报告 安信证券研究报告 第 6 页，共 32 页 2023 年 12 月 其次，我们来看美国的情况。选择美国 2004 年前与 2014 年后房地产投资占GDP 比重数据的考虑与日本相似。美国在 2004 年到 2008年期间经历了房地产市场的快速泡沫化，随后又经历了房地产泡沫的快速崩塌，并在 2014 年后开始逐渐从经济危机中恢复。 在此背景下，如图 4 所示，2014 年后美国的房地产投资占 GDP 比重大约也在 7%左右的水平，与东北地区 2015年后的水平相似。而在 2004年美国经历房地产泡沫之前，房地产投资的占比接近 8%。 图4：美国房地产投资占 GDP 比重，% 数据来源：Wind，安信证券 综上，我们认为，考虑到中国的城镇化进程尚未结束，以及中国的人均收入水平仍有提升空间，我们在这些比较之中所得到房地产投资占 GDP 比重 7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比合理中轴的下端。 如图 5 所示，中国房地产