社会服务行业市内免税店报告2：冲击来袭，蛋糕做大也切分流量

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.05.15 冲击来袭，蛋糕做大也切分流量 ——市内免税店报告 2 刘越男（分析师） 芦冠宇（分析师） 021-38677706 0755-23976385 liuyuenan@gtjas.com luguanyu@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880517070005 本报告导读： 市内免税落地后，有望推动中国免税行业高增长，并占据行业较大份额，增厚国旅业绩。 摘要： [Table_Summary] 市内店免税店落地将促进整体免税营收快速增长。市内免税是重要的免税形态之一，市内免税店的开业将新增免税购物场景、扩大免税购物面积、延长免税购物时间、提升免税购物体验，有助于激发潜在免税购物需求，促进整体免税收入加速发展。推荐独家拥有离境市内免税运营牌照的中国国旅，2019-2021 年 EPS 为 2.42/2.82/3.56 元,对应 2019 年动态估值 31.1xPE，维持增持评级。 韩国市内免税占比达 80%，全球其他大部分地区以机场免税为主。①韩国进行了三次市内免税牌照开放，目前有 26 家市内免税店，机场和港口店共计 29 家。②2018 年韩国市内店销售额已达到 80%，且群聚效应明显，首尔销售前五名的市内店营收占整体市内店销售额比例超 70%，仁川机场免税收入占韩国机场店整体比例超 80%。③外国顾客占整体顾客的 30%-40%，外国顾客客单价为韩国顾客的 6.2 倍，贡献了免税销售额的 79%。中国顾客占外国顾客销售额 70%-80%，人均消费达额外国旅客消费均值的两倍。④市内店数量多、消费返点高、购物时间充分更适于代购等因素导致韩国市内免税营收占比较高。⑤全球范围内来看，由于免税政策差异，市内免税多在亚洲国家，其他国家地区受牌照限制，市内店免税店数量较少，退税店牌照易获得，因此退税店广泛，而免税消费集中在机场店，市内店占比在 35%左右。 运营能力是决定免税市场份额的关键因素。对比研究海口美兰机场免税店/三亚市内免税店／上海机场免税店/中出服市内免税店的实际运营经验，免税运营商的规模优势和运营实力所决定的免税品类丰富度、价格、购物体验等因素是提升机场或市内免税店市场份额的重要因素。市内店与机场店的平衡并非一蹴而就，消费者对市内店的消费习惯的培育也有赖于免税运营商的宣传与营销。市内店落地业将显著增厚免税业绩。假设中免股权占比 100%，整体免税收入增长 25%。按市内店销售扣点 0-10%、市内店份额占比 35%-80%测算全年利润，2019 年（按全年政策落地假设，实际该假设并不存在，这里仅做测算空间用）北京整体预计增厚归母净利润 6.22-19.75 亿元，上海预计增厚归母净利润 9.58-22.42 亿元；2020 年北京预计增厚 7.77-24.69 亿，上海预计增厚 11.97-28.97 亿；2025 年北京预计增厚 17.60-56.74 亿，上海预计增厚 28.10-75.42 亿。风险因素：市内免税店与市内免税政策落地时点低于预期、市内店销售扣点较高、市内店商品品类、价格与面积大小存在不确定性、宏观经济波动影响消费热情与出境游人次。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 旅游业 增持 [Table_Report]相关报告 旅游业：《出租率承压提价放缓，行业数据继续筑底》 2019.05.10 社会服务业：《五一小长假加长，整体高增长》 2019.05.08 社会服务业：《社服板块防御能力复盘》 2019.05.07 旅游业：《可选服务消费需求分化，行业静待盈利拐点》 2019.05.06 社会服务业：《清明小长假：旅游增速重回两位数》 2019.04.10 行业专题研究社会服务业 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目 录 1. 韩国市内店落地后免税行业整体规模持续高增长 ............................. 3 2. 韩国市内免税占比达 80% ...................................................................... 4 3. 全球大部分地区以机场免税为主 ....................................................... 10 4. 运营能力影响市内免税占比 ................................................................ 11 5. 市内店落地后业绩测算 ....................................................................... 12 6. 继续推荐中国国旅 ............................................................................... 14 7. 风险因素 ............................................................................................... 15 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1. 韩国市内店落地后免税行业整体规模持续高增长 中国免税行业担负着消费回流和刺激消费的任务，市内免税是重要的免税形态之一，市内免税店的开业将新增免税购物场景、扩大免税购物面积、延长免税购物时间、有利于提升免税购物体验。市内免税与机场免税在相互协同的基础上也存在竞争，有助于激发潜在免税购物需求，促进整体免税收入加速发展。 韩国市内免税推动了整体免税行业的发展。1979 年韩国开设第一家市内免税店，之后市内免税牌照从 2009 年的 10 个快速增长到 2017 年的 27个，良好的购物体验推动了免税行业的高速增长。除去 2015 年赴韩游客量因为 MERS 疫情大幅降低导致免税增长速度较小，韩国免税业一直保持双位数增长，市场规模从 2009 年的 30 亿增长到 171 亿美元，CAGR 达21%。 图 1：韩国市内免税推动了整体免税行业的发展 数据来源：KDFA，国泰君安证券研究 图 2：中国和世界赴韩游客增速影响免税行业增速 数据来源：Korea Tourism Organization，国泰君安证券研究 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16