岿然引领，时代中的茅台迎风发展

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_F ir st | Table_Sum m ar y 贵州茅台（600519.SH） 岿然引领，时代中的茅台迎风发展 投资要点： ➢ 高端白酒需求端增长有强支撑，疫后趋势不改。从长期视角看，经济增长带来消费升级，驱动高端白酒持续增长的逻辑长期存在。从中短期视角看，回顾疫情三年，高端白酒在消费。场景受损的背景下价格坚挺，均价增幅大于中低端产品，疫后动销韧性的背后是高端酒消费人群的购买需求偏刚性。 ➢ 产品端，公司核心大单品飞天茅台稳定，非标及系列酒增长驱动力充足。对高端酒来说，核心大单品的批价代表品牌价值，飞天批价树立行业天花板，短期无以逾越。非标的提价与投放更为灵活，能够推动茅台酒吨价提升，并在业绩承压时成为及时雨。公司系列酒向下拓宽覆盖人群，其中大单品茅台1935背靠深厚的品牌认知和“i茅台”带来的热度窗口，较为容易的卡位位置关键的千元价格带，并实现了快速放量，23年的目标百亿。目前茅台1935批价回落是产品快速放量与千元价格带竞争生态共同导致的正常结果，先冲体量，后挺批价，不影响其长期扎根千元价格带。 ➢ 渠道端，改革初见成效，“i茅台”引领白酒新直销。“i茅台”自22年3月上线后战绩赫赫，22年公司直销销售收入493.79亿元，同增105.49%，其中“i茅台”营收占直销总收入近四分之一。“i茅台”的成功不仅在于优化了渠道结构、补齐新零售短板，还有效激发了品牌文化营销、改善购买产品价格公平性问题、逐渐调节茅台酒市场价格、并能够快速推广茅台1935等新品、且在用户覆盖方面创造了新的增量，与茅台既有经销渠道相辅相成、增量共荣，为行业未来渠道变革树立了新标杆。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到743.28/901.40/1044.78亿元，同比分别增长19%/21%/16%。基于公司白酒龙头第一的市场地位以及业绩增长的稳定性，给予公司2024年31倍PE，对应目标价2224元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：禁酒令等文件出台，经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。 Table_F ir st | Table_Sum m ar y| Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 109,464 127,554 148,749 176,151 202,545 增长率（%） 15% 17% 17% 18% 15% 净利润（百万元） 52,460 62,716 74,328 90,140 104,478 增长率（%） 12% 20% 19% 21% 16% EPS（元/股） 41.76 49.93 59.17 71.76 83.17 市盈率（P/E） 43 36 30 25 21 市净率（P/B） 12 11 9 7 5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_F ir st | Table_Repor t Dat e 食品饮料 2023 年 11 月 28 日 Table_F ir st | Table_Rat ing 买入(首次评级) 当前价格： 1769 元 目标价格： 2224 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1256/1256 总市值/流通市值（百万元） 2222264/2222264 每股净资产（元） 173.39 资产负债率（%） 12.36 一年内最高/最低（元） 1897/1555.02 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 刘畅 执业证书编号： S0210523050001 邮箱： lc30103@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 分析师 张东雪 执业证书编号： S0210523060001 邮箱： zdx30145@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%0%10%20%30%40%2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10贵州茅台沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贵州茅台 投资要件 关键假设： 假设 1）:茅台酒受制于产能与工艺要求，茅台产量与四年前基酒产量相关，尽管“十四五”技改建设项目将提升茅台产能，但基于茅台的高端定位，产品吨价提升对营收的驱动仍将大于量增驱动，预计 2023-2025 年茅台酒营收增速分别为 15.5%/19.3%/14.6%，其中销量增速为 6.5%/3.3%/6.5%，吨价增速 8.4%/15.5%/7.7%，毛利率分别为 94.3%/94.5%/95.3%。 假设 2）:茅台系列酒持续产品升级，千元价格带大单品茅台 1935 今年目标百亿，带动系列酒量价齐升，预计 2023-2025 年系列酒营收增速分别为 25.1%/13.8%/17.5%，其中销量增速为 8.2%/6.1%/8.0%,吨价增速16.0%/7.2%/8.9%，毛利率分别为 80.0%/81.3%/82.1%。 我们区别于市场的观点： 市场认为，高端酒当前受到宏观经济增速放缓、商务消费修复不及预期的压力。但我们认为，茅台一方面带领白酒行业前行，在多个方面树立标杆，但另一方面，茅台在消费、社交、收藏和金融的多重属性下，已跳脱出了普通白酒消费特征，巨大的渠道利润导致其对需求景气度的敏感度极低，故在经济和白酒消费正常的周期转换中，茅台能够平稳度过，甚至在一些时期实现通过提价等手段可以实现逆势稳增，进一步拉开和竞品的差距。换言之，飞天茅台批价可以在一定程度上作为行业晴雨表，但白酒消费力、行业增速等指标对茅台的影响已经微乎其微。此外，从需求端来看，尽管当前经济和人均可支配收入仍在持续修复中，但我国高端消费人群仍在扩容，且从奢侈品消费额度看，消费力并未缩减，尽管高净值人群人均可投资规模的增速下降，且人均白酒消费量下降，但消费升级带来的客群扩容仍可消化产能释放带来的增量。 股价上