家电行业深度分析：海外业务的三维估值体系-对比海外同行，中国家电如何突破估值洼地？

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 11 月 29 日 家电 行业深度分析 对比海外同行，中国家电如何突破估值洼地？——海外业务的三维估值体系 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.3 5.0 20.7 绝对收益 1.2 -0.0 14.9 张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 韩星雨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080002 hanxy@essence.com.cn 相关报告 智能晾晒赛道大有可为 2023-11-25 茅台提价利人利己 2023-11-18 Q3 收入增长提速，外销高景气兑现 2023-11-16 中药高股息策略 2023-11-11 Q3 重仓家电比例持续回升，小家电增配明显 2023-11-06 长期来看，家电企业海外业务占比有望逐步提升：2019~2022年，在海外有重点布局的中国家电企业境内收入 CAGR 为 5%，境外收入 CAGR 为 11%。海外家电市场相比国内市场空间更大，中国的家电产品被越来越多的海外消费者接受，中国企业在海外市场的份额存在较大的提升潜力。多数大家电品类 2022~2030 年海外市场的增量空间高于国内（详见表 6），为中国家电企业提供新一轮发展动力。我们测算 2022~2030 年国内空冰洗及电视销量 CAGR约为 3%。而中性假设下，国内企业在海外市场销售空冰洗及电视的销量 CAGR 可达 5%，乐观情况下 CAGR 可达 7%。 海外市场空间大，应得到资本市场重视：美的集团、海尔智家、石头科技等公司海外业务占比逐渐提升，但是估值并未获得提升。甚至部分公司海外业务相比国内业务存在估值折价。我们认为，以上情况正在发生变化：1）国内家电企业通过产能出海、模式出海的方式提高了海外业务的抗风险能力。2)代工类企业竞争力提升，客户结构日趋丰富。3）近年来，国内涌现出一批成功在海外市场经营自主品牌的家电公司，且品牌不再以低质低价的形象出现。中国家电企业在海外市场自主品牌份额持续提升。伴随外销产品质量提升，客单价、利润率均有持续上行的空间。 针对海外业务，我们提出三维估值体系（见图 18）：1）成长性。多数中国家电企业海外零售额份额在 10%以下，我们看好通过技术、供应链等优势扩大海外份额的自主品牌业务，以及产业链规模效应明显、客户持续增加的代工业务。2）稀缺性。我们看好定位向高端转型的自主品牌业务，以及能够保持、甚至扩大成本优势的代工业务。3）业务形式。我们重点关注由“产品出海”向“产能出海”、“模式出海”转型的企业，海外本土化做得越好，业务可复制性就越强。这三大业务方向也是估值溢价的来源。 中国家电企业海外业务存在估值提升空间：大金、A.O.史密斯、三星电子 2023 年 PE 预测估值分别为 23X、21X、42X，而国内家电龙头美的、海尔、格力在 10X 左右。中国家电企业收入复合增速并不比海外同行低，但估值却存在一定的折价。结合三维估值体系，我们认为主要因为中国家电企业有成长性优势，在稀缺性、业务形式两个维度相比海外同行存在差距。中国家电企业正努力缩小这一差距。海尔、海信、石头等国内家电品牌在海外价格带逐步提升，有望拉高中国品牌在海外市场的品牌调性；海尔、美的等企业已加速海外本土化建设，由产能出海向模式出海转变。未来，随着差距不断缩小，中国家电企业估值有望接近海外同行。 -10%0%10%20%30%40%2022-112023-032023-072023-11家电沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563307 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业深度分析/家电 投资建议：我们罗列了家电行业中海外业务占比较高的公司（详见表 16），对相关公司的海外业务进行梳理。海尔智家持续深化海外本土化建设，海外业务估值有望逐步提升。展望明年，如果美联储降息，海尔美国业务有望释放较大弹性。美的集团持续加强海外业务布局，产能向海外扩张，海外自主品牌占比不断提升，海外业务的经营质量快速提升。2023Q2 开始，美的海外订单增速逐步提升，2023 年下半年开始海外收入有望实现快速增长。 风险提示：海外宏观环境下行导致海外业务增长不及预期；原材料价格波动导致海外业务利润率大幅变动；海外客户调整渠道库存导致海外业务收入大幅下滑。 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。行业深度分析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 投资概要 ...................................................................... 6 有别于市场的观点 .............................................................. 6 1. 家电企业海外业务占比逐步提升 ............................................... 7 2. 家电企业海外业务需要价值重估 .............................................. 12 2.1. 国内家电企业海外业务的估值未能体现其成长潜力 ........................ 12 2.2. 家电企业应对海外风险能力增强，在海外市场的竞争力提升 ................. 13 3. 如何重估家电企业海外业务的价值？ .......................................... 15 3.1. 哪种类型的海外业务可以获取高估值？ .................................. 15 3.2. 从海外业务三维估值体系看哪些家电企业需要重点关注..................... 19 4. 从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值变化 .............................. 22 4.1. 大金工业 ............................................................ 24 4.2. A.O.史密斯 .......................................................... 28 4.3. 三星电子 .......................