2023年三季度货政执行报告学习体会：货币政策的三个变化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.11.28 货币政策的三个变化 ——2023 年三季度货政执行报告学习体会（20231127） 本报告导读：相较二季度，央行对国内经济及通胀的态度更加乐观，对全球经济金融形势的态度更加谨慎。下一阶段货币政策突出强调 1）“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，2）存量优先于增量，3）“质”优先于“量”；货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。央行进一步强调外汇，淡化“以我为主”，重视“内外均衡”。 摘要： [Table_Summary]  央行对国内经济及通胀的态度更加乐观，对全球经济金融形势的态度更加谨慎。对内研判方面，央行态度明显更加乐观，“我国经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进”，“国民经济持续恢复向好，生产供给稳步增加，市场需求持续扩大，就业物价总体改善，发展质量稳步提升，积极因素累积增多”。对外研判方面，央行态度明显更加谨慎，“高通胀、高利率、高债务”的挑战仍在，“全球贸易增速放缓对经济增长的拖累，能源价格对通胀走势的扰动，以及全球高债务、高利率可能诱发的金融风险仍需关注”。  政策基调：下一阶段货币政策突出强调 1）“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，2）存量优先于增量，3）“质”优先于“量”；货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。相比二季度，三季度报告明显增加了“跨周期”的相关表述，例如“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，我们认为，后期整体政策思路的重心以存量政策为主，以增量政策为辅，从专栏主题设置中也可以得到验证。比如，专栏 1、3 均强调政策协同（利率政策协同+货币财政协同），专栏 2 突出“盘活存量资金，提高资金使用效率”，我们认为未来信用周期的新特征是短期让位长期，节奏更加平稳、结构更加优化，“质的有效提升”优先于“量的合理增长”，专栏 4 突出“助力民营经济恢复发展”，体现出信贷政策的结构引导效能。我们认为，当前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度，特别是汇率压力减弱后，将在流动性和利率角度进一步宽松配合财政发力，专栏 1、3 意味着未来降准降息可能依然会持续，特别是实际利率高位，宽财政启动阶段。同时，利率市场化改革的深入推进，也将带动广谱利率趋势下行。  针对外汇，央行淡化“以我为主”，重视“内外均衡”。相比二季度，央行的措辞力度明显提升，新增了“立足长远、发轫当前”，在“对市场顺周期、单边行为进行纠偏”前面强调了“坚决”二字，还新增了“防止形成单边一致性预期并自我强化”。我们认为，2024 年上半年在中美经济分化、美中利差收窄、出口修复以及中美关系改善、“结汇潮”等影响下，人民币汇率整体仍有升值趋势。  针对地产，央行进一步明确对新发展模式的支持方向。央行强调，落实好房地产“金融 16 条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。其中，完善房地产金融宏观审慎管理，从贷款、债券、股权等满足不同所有制房企的融资需求，通过“三大工程”建设等稳住房地产投资。从长期视角来看，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。  风险提示：海外金融风险超预期，对国内金融市场造成冲击；地产链复苏不及预期，持续拖累经济，影响经济恢复的基础。 [Table_Author] 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号 S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号 S0880523010001 [Table_Report] 相关报告 库存周期再次蓄力 2023.11.27 财政支出明显提速 2023.11.16 经济修复开始扩散 2023.11.15 核心服务通胀粘性担忧缓解 2023.11.15 “财政式稳信用”仍将延续 2023.11.14 事件点评 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 目 录 1. 货币政策：强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节” .................... 3 2. 信贷投放：短期让位长期，节奏更加平稳、结构更加优化 ........... 3 3. 国内经济：增长动能不断增强，转型升级持续推进 ........................ 3 4. 海外形势：复苏前景分化，通胀仍有较强粘性................................. 4 5. 地产政策：进一步明确对新发展模式的支持方向 ............................ 4 6. 外汇形势：淡化“以我为主”，重视“内外均衡” ................................. 4 7. 风险提示 ..................................................................................................... 5 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 1. 货币政策：强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节” 下一阶段货币政策突出强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，存量优先于增量。相比二季度，三季度报告在下一阶段主要政策思路中，明显增加了“跨周期”的相关表述，例如“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，我们认为，后期整体政策思路的重心以存量政策为主，以增量政策为辅，从专栏主题设置中也可以得到验证。比如，专栏 1 强调利率政策的协同，体现为增量和存量贷款利率的协同下降，银行资产负债两端利率的稳步下行，利率汇率政策的均衡把握；专栏 2 突出“盘活存量资金，提高资金使用效率”，“质的有效提升”优先于“量的合理增长”专栏 3 强调货币财政政策的协同，“熨平日常财政收支的影响，支持政府债券集中发行，协同促进经济结构调整优化”；专栏 4 突出“助力民营经济恢复发展”，体现出信贷政策的结构引导效能。 货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。央行提到“实践中由于从发债到支出存在一定时间差，认购政府债券的银行与接收财政支出的银行也往往不同，政府债券的集中大量供给仍需央行做好流动性安排”。我们认为，当前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度，特别是汇率压力减弱后，将在流动性和利率角度进一步宽松配合财政发力，专栏1、3 意味着未来降准降息可能依然会持续，特别是实际利率高位，宽财政启动阶段。同时，利率市场化改革的深入推进，也将带动广