珠宝时尚为领，构筑大娱乐生态圈

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 豫园股份（600655.SH） 珠宝时尚为领，构筑大娱乐生态圈 投资要点： ➢ 公司涉猎多个领域，构建具有东方美学的大娱乐生态圈。公司目前覆盖珠宝时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意、复合功能地产、商业管理等业务板块。 ➢ 产业运营以珠宝时尚为核心，多板块共同发展。1）公司珠宝业务包括老庙、亚一两大核心品牌，2023H1老庙和亚一合计门店数为4892家，实现营收211.13亿元，同增35.04%，毛利率7.85%。2）文化餐饮和食品饮料为新一轮重点产业，2023H1餐饮管理实现营收高增159.68%至7.18亿元，食品、百货及工艺品板块实现营收7.47亿元，同增45.23%，酒业实现营收0.22亿元，同减98.15%。3）美丽健康板块为高景气行业，2023H1医疗健康及其他/化妆品板块营收2.10/2.30亿元，分别同比变动+21.79%/+11.06%。4）营销+国潮助力表业业绩高增，2022年时尚表业直营店47家，实现营收6.71亿元，2年CAGR22.31%。 ➢ 商业物业为构筑大娱乐生态提供线下支撑，度假区毛利率高企。公司核心商业物业区位优势明显，物业项目主要是为公司构建大娱乐生态提供线下支撑，2023H1商业综合及物业综合服务/物业开发板块分别实现营收13.30/26.25亿元，同比+23.47%/-5.84%，其中商业综合受益于线下客流增多带来的度假村板块收入高增，物业开发限于不同物业开发项目结盘。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计2023-25年公司营收分别为569.19/646.45/708.81亿元，归母净利润分别为24.28/31.49/32.22亿元。采用分部估值法，预计珠宝时尚板块2023年实现归母净利润14.95亿元，参考珠宝行业可比公司，给予珠宝时尚板块2023年14倍 PE，对应市值209.32亿元。预计涉地板块2023年合计贡献净利润1.54亿元，参考房地产可比公司，给予涉地板块2023年7倍 PE，对应市值10.76亿元。预计其他产业运营板块2023年合计贡献净利润7.79亿元，参考可比公司，给予其他产业运营板块2023年20倍PE，对应市值155.78亿元。合计目标市值375.86亿元，对应39亿股本，目标价9.64元，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：线下客流恢复不及预期，渠道拓展不及预期，金价短期大幅波动风险，多业务管理风险，投资亏损风险，宏观环境和政策影响。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 51,063 50,118 56,919 64,645 70,881 增长率 16% -2% 14% 14% 10% 净利润（百万元） 3,861 3,826 2,428 3,149 3,222 增长率 7% -1% -37% 30% 2% EPS（元/股） 0.99 0.98 0.62 0.81 0.83 市盈率（P/E） 6.5 6.5 10.3 7.9 7.7 市净率（P/B） 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 商业贸易 2023 年 11 月 22 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 6.41 元 目标价格： 9.64 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3895/3883 总市值/流通市值（百万元） 24928/24852 每股净资产（元） 9.33 资产负债率（%） 69.10 一年内最高/最低（元） 7.87/6.36 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 研究助理 杜采玲 邮箱：dcl30189@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1.【华福商业】黄金珠宝行业：审美觉醒背靠投资属 性 ， 黄 金 饰 品 有 望 实 现 中 国 力 量 — —2023.08.25 2.【华福商业】周大福：产品持续推新，龙头风采尽显——2023.09.18 3.【华福商业】潮宏基：创新为立身之本，加盟为发展之势——2023.09.21 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|豫园股份 投资要件 关键变量： 珠宝时尚。珠宝时尚为公司核心业务板块，包括老庙、亚一两大核心品牌，同时布局年轻时尚高端品牌 DJULA等，公司在珠宝时尚品牌持续深耕的目标不会改变，预计渠道端将保持开店趋势。从收入端来看，公司希望以家庭为单位描绘用户画像、构建消费场景，单店收入提效增速，同时布局全球钻石产业链，进一步完善产品布局和品牌调性，多重举措下，预计珠宝时尚板块营收同比增长 22.43%/18.37%/12.47%。毛利率端，产品升级带动品类毛利率上行，但是由于批发业务毛利率低于零售业务，且批发业务占比持续提升，因此预计 2023-25 年毛利率分别为 8.73%/8.64%/8.59%。 我们区别于市场的观点： 市场担心公司珠宝时尚板块未来开店空间受限，进而影响整体收入增速。我们认为，公司目前门店数与其余品牌相比仍然具有开店空间，一方面由于品牌老庙、亚一均具有较强知名度的老字号品牌，另一方面在于公司在华南、西南等地门店数密度较低，未来增长潜力较大，同时公司公告称拟进一步募集资金用于加盟门店的拓展，表明公司进一步扩展渠道的信心，基于此，我们认为未来门店增长空间较大，会进一步助推公司整体营收上行。 股价上涨的催化因素： 线下客流超预期带来的营收增长超预期；珠宝时尚板块在爆品和以家庭为单位的理念推动下营收超预期；拓店进展超预期。 估值与目标价： 我们预计 2023-25 年公司营收分别为 5