下半年A股投资策略展望：静心平气、徐徐图之

静心平气、徐徐图之 ——下半年A股投资策略展望 安信策略团队 陈 果 SAC执业证书编号：S1450517010001 2019.05.16 20742531/36139/20190515 13:362 核心观点：当前静心平气、终将走向成熟 走向成熟：对“A股指数中期滞涨之谜”中观视角的一个回答：企业盈利显著增长，A股指数为什么和十年前一个水平？核心问题是过去企业投资回报率经常低于融资成本。重要的是，当前已出现改善迹象，而在经济高质量发展、产业转型升级、实体供给侧改革、金融供给侧改革趋势下未来充满希望。 当前策略判断：静心平气，徐徐图之：市场目前风险收益比呈中性，下一轮行情展开的契机应在于改革预期强化及对经济及盈利的悲观预期修复。从驱动因素看，下一轮展开的行情之市场特征与春季行情不同，将是舒缓的，如不出现估值显著调整，完全可以徐徐图之，无需急于左侧出手。 策略配置：仓位中性、等待时机。配置重点在内需、弱周期性行业、估值低于历史均值优先。 风险提示：贸易摩擦升级、通胀超预期等。 20742531/36139/20190515 13:363 A股市场趋势走强的动力不外乎三类预期推动 𝑃 = 𝐸𝑃𝑆𝑁(1 + 𝑅𝑓 + 𝐸𝑅𝑃)𝑁 强劲改革预期 强劲宽松预期 强劲复苏预期 这三种动力推动市场涨速快慢不同。 20742531/36139/20190515 13:36市场回顾：核心特征是“快” 4 年初行情的启动是在估值极值、外部多方面有利因素配合下展开的（详见《负重前行、走向成熟》） 其中我们认为超预期幅度最大的，也是行情最重要的驱动因素：流动性环境的显著改善。 图1：上半年市场回顾 资料来源：Wind，安信证券研究中心 24002500260027002800290030003100320033003400刘鹤就经济金融热点问题接受采访 1月社融超预期 3月经济数据超预期 政治局会议 习近平主持召开民营经济座谈会 20742531/36139/20190515 13:36“快”的原因：一季度重要预期差是流动性环境 5 2019年一季度新增社融规模达到8.18万亿元， 比去年同期的5.84万亿元多出40%。 考虑到今年政府工作报告提到“稳健的货币政策要松紧适度，广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”，而2018年名义GDP同比9.7%，社融增速9.8%。我们假设2019年名义GDP不低于2018年，存量社融增速基本与名义经济增速同步，乐观假设其提升至10.5%，对应全年新增社融21.1万亿元，在这一偏乐观估算下，前4个月社融投放规模已占到45.3%，超过过去5年同期均值水平40.1%约5.2个百分点，这意味下半年社融投放有趋缓的约束。 图2：单月新增社融规模（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0500010000150002000025000300003500040000450005000012345678910111220152016201720182019-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201420152016201720182019E图3：各月份社融投放较均值偏离度 资料来源：Wind，安信证券研究中心 20742531/36139/20190515 13:36“快”往往持续性差：喧腾是短命的别名 6 流动性修复为最主要驱动的春季行情其特征是“快“。在估值快速修复至历史均值以上水平后，核心逻辑利好已经兑现。 当前市场的调整：在一系列事件影响下，过高的流动性预期和风险偏好都开始下修，并对盈利预期也构成影响。 图4：投资者信心指数 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图5：主要指数流通市值换手率（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 303540455055606570752008/4/302010/4/302012/4/302014/4/302016/4/302018/4/30投资者信心指数:总指数 20742531/36139/20190515 13:36当前A股估值位置：回到历史均值 7 当前Wind全A估值为16.72x，较历史中位数为17.12x略低。 其中，上证综指PE估值为13.13x，较历史中位数为13.75x略低； 仅创业板指数估值为53.86x，较历史中位数为48.79x偏高。 图6：A股主要指数PE(TTM) 资料来源：Wind，安信证券研究中心 20742531/36139/20190515 13:36股票估值相对债券：具有吸引力 8 股票估值倒数减去债券收益率，可看成是权益资产相对债券的吸引力指标，在前三次A股指数底部位置，股票估值倒数超过债券收益率，该现象在2440点附近再次出现，显示股权风险溢价处于A股历史极值水平。 当前全A市盈率中值倒数为3.58%，高于10年期国债收益率3.30%，和历史相比，权益资产相对债券是处于具有吸引力的阶段。 图7：股债收益率在A股底部出现交叉 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -4000-2000020004000600002468101202-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-0110年期国债收益率(%) PE(TTM)中值倒数(%) 上证综指(右轴) 20742531/36139/20190515 13:36估值修复的内在动力：中期看有些改善空间 9 中美利差处在接近均值水平。 宽信用持续推进情景下，民营企业信用利差仍有收窄空间。 改革预期提升有望进一步提升风险偏好。 图8：中美10年期国债收益率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图9：民企信用利差仍有收窄空间 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.01.52.02.53.03.54.04.55.013-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12中债国债到期收益率:10年 美国:国债收益率:10年 05010015020025030035040010-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-05信用利差(中位数):央企 地方国企 民营企业 20742531/36139/20190515 13:36A股中期滞涨之谜的回答：为什么A股指数仍在十年前水平？ 10 盈利显著增长：过去十年，可比口径下上证综指成分股归母净利润同比增长超过200%，年化增长约12%。 为什么A股市场不给估值？最核心问题是过去A股公司投资回报率常低于融资成本，但目前呈现改善迹象。 图10： 过去十年A股盈利与资本开支都显著增长 图11：2008年至今A股（非金融石油石化）ROIC和WACC（整体法） 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 资料来源：Wind,