从云南电解铝限产看华能水电投资价值

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 11 月 21 日 华能水电(600025.SH) 公司深度分析 从云南电解铝限产看华能水电投资价值 证券研究报告 水电 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 9.00 元 股价 (2023-11-20) 8.07 元 交易数据 总市值(百万元) 145,260.00 流通市值(百万元) 145,260.00 总股本(百万股) 18,000.00 流通股本(百万股) 18,000.00 12 个月价格区间 6.19/8.1 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.0 16.8 30.1 绝对收益 6.9 11.3 24.2 周喆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡 联系人 SAC 执业证书编号：S1450122100043 zhuxy1@essence.com.cn 相关报告 云南电解铝限产背景下，华能水电价值被低估： 公司为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，拥有澜沧江全流域干流开发权。截至 2023 年 6 月底，华能水电装机容量达到 2433.28 万千瓦，在云南省内装机规模第一。2017 年以来云南省利用丰富的水电资源以低电价优势大规模引入电解铝等高耗能产业，随着高耗能用电需求大幅提升，省内电力供需偏紧趋势显现，2021-2023 年上半年受能耗双控及丰水期水电来水不及预期影响，电解铝产业面临较大限产压力，今年 11 月起即使在丰水期来水有所恢复的背景下电解铝产业仍面临限产，根据证券时报，此次初步涉及年产能 115 万吨，占云南省运行产能的 20.3%。由于省内“十四五”期间可靠电源装机增量有限，我们认为云南未来几年仍存在较大电力缺口。据测算，在负荷基础方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大电力缺口 分别达570/1200 万千瓦。省内电力缺口带来水电市场化电价持续提升空间，根据云南省发布的《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》，要求水电和新能源全年分月电量电价加权平均价在前三年年度市场均价上下浮动 10%的区间内形成，若后续云南省延续上述电价机制，在省内电力供需紧张背景下我们判断水电市场化电价有望保持顶格上浮，2023-2025 年分别达到 0.2237、0.2381、0.2511 元/kWh，有望持续增厚公司业绩。 装机规模显著增厚，“增收降本”双管齐下： 公司为稀缺的短期内仍有大规模装机增量的水电企业：1）2023 年 10月公司现金收购华能四川，带来新增在运装机规模 265.1 万千瓦，注入后公司水电装机容量增长 10.9%。2022 年华能四川实现净利润 6.86亿元，本次收购为公司电量及业绩增长带来更强助力；2）历经 2018-2019 年澜沧江上游云南段电站投产高峰后，公司即将迎来新增水电机组投产，包括托巴水电站（140 万千瓦）及华能四川硬梁包水电站（111.6 万千瓦），将于 2024-2025 年陆续投产，两个电站投产后公司水电装机容量将进一步增厚 9.3%，短期量增逻辑明确。同时公司处于折旧费用下行通道，2023-2026 年功果桥、糯扎渡、龙开口三大电站机组设备折旧费用有望陆续计提完成，据我们测算，2023-2026年公司存量电站机器设备折旧费用有望下降 8.9 亿元左右，带来存量电站盈利能力显著提升。 投资建议： -10%0%10%20%2022-112023-032023-072023-11华能水电沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/华能水电 我们预计公司 2023-2025 年公司收入分别为 232.77 亿元、267.67 亿元、297.02 亿元，增速分别为 10.1%、15.0%、11.0%；净利润分别为78.53 亿元、90.52 亿元、103.27 亿元，增速分别为 15.5%、15.3%、14.1%，成长性突出。我们首次给予买入-A 投资评级，给予公司 2024年 18 倍 PE，对应 12 个月目标价为 9.0 元。 风险提示：上网电价波动风险、项目投产不及预期、来水不及预期、假设不及预期风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 20,201.6 21,141.7 23,276.8 26,767.3 29,701.6 净利润 5,837.5 6,801.3 7,853.1 9,051.7 10,327.0 每股收益(元) 0.32 0.38 0.44 0.50 0.57 每股净资产(元) 3.58 3.76 3.22 3.46 3.75 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 24.8 21.3 18.5 16.0 14.0 市净率(倍) 2.3 2.1 2.5 2.3 2.1 净利润率 28.9% 32.2% 33.7% 33.8% 34.8% 净资产收益率 9.1% 10.0% 13.6% 14.5% 15.3% 股息收益率 2.1% 2.2% 2.9% 3.2% 3.6% ROIC 6.4% 6.9% 7.6% 8.5% 9.0% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/华能水电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 从云南电解铝限电看华能水电投资价值......................................... 5 1.1. 优质水电资产在握，立足云南特殊电力市场 ............................... 5 1.2. 云南电解铝频频限产，电力供需紧张或成常态 ............................. 8 1.3. 水电电价上行趋势确立，公司盈利能力存在持续优化空间 .................. 14 2. 短期来水拐点叠加装机增厚，量增逻辑明确.................................... 17 2.1. 澜沧江来水恢复，水电电量拐点到来 .................................... 18 2.2. 收购华能四川叠加新增水电投产，电量稳健增长可期 ...................... 19 2.3. 推进绿电加