首次覆盖：资产制作+IP运营双轮驱动，数字人业务增长可期

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 天娱数科（002354.SZ）首次覆盖 资产制作+IP 运营双轮驱动，数字人业务增长可期 投资要点： ➢ 需求+技术+政策驱动，数字人行业成长空间大。 1）需求端：B端客户需要数字劳动力降本增效，C端客户期待通过数字人实现数字分身与智能服务。目前数字人需求市场多面向B端，ToC领域处于起步阶段，市场潜力大。据中商产业研究院预计，2030年中国数字虚拟人整体市场规模将超过2700亿元。 2）供给端：技术进步驱动数字人应用场景拓展，使用门槛降低将促进UGC。技术进步推进数字人应用场景向智能交互方向拓展，技术发展将降低生产成本和使用门槛，进而促进UGC发展，拓宽C端市场，促进数字人迈入消费级，带来新的市场增量。 3）政策端：规则明确+政策助力，数字人行业大盘有望加速增长。随着规则的明确和政策的支持，数字人市场需求和产业规模将继续扩大。 ➢ 技术壁垒是公司业绩长期驱动力。短期看好资产制作端：自研技术进步+接入大模型带来数字人生产使用门槛降低，成本价格螺旋降低抢占市场份额；长期看好IP运营端：IP矩阵的丰富和免费使用打造UGC生态，拓展C端市场。 1）技术壁垒：布局数字人全产业链，掌握数字人全链路核心技术。数字人产业链中，公司旗下元境科技和元圆科技分别卡位数字人资产制作+IP运营，并通过合作银牛微电子触达基础层，实现软硬结合技术互补。公司已有部分产品达到L4级数字人，拥有技术壁垒。公司持续增加研发投入，数字人业务人才储备丰富，掌握多项自研核心技术，搭建光学动捕棚积累数据，持续保障技术优势。 2）资产制作：AIGC+软硬结合，降低数字人生产成本和使用门槛。元境科技打造了元享和元趣两大平台，分别作为一站式低门槛的3D数字内容创作平台和2D数智人AI内容生成工具，赋能3D+2D数字人生产。合作银牛微电子，软硬结合打通数字人生产运营全链路，不断降低元宇宙进入门槛，丰富数字人应用场景。 3）IP运营：丰富IP矩阵拓展场景，开放自有IP将打造UGC生态。①成功运营了天妤等50+虚拟IP，布局多行业赛道。②一站式定制模式抢占市场，整合抖音、快手等平台资源提升IP运营能力，着力赋能直播电商等领域拓展应用场景和新业态。③公司计划免费开放自有IP做UGC社区，提升虚拟人IP价值和商业模式。 ➢ 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 23-25 年 公 司 营 收 分 别 增 长 20%/18%/13% 至20.8/24.5/27.7亿元人民币；归母净利润分别为0.4/1.1/1.6亿元人民币。给予公司23年6.5X PS，对应目标市值136.2亿元，目标价8.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：数字人业务发展不及预期，数据流量行业市场竞争加剧风险等。 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,764 1,743 2,084 2,451 2,767 增长率 77% -1% 20% 18% 13% 净利润（百万元） 43 -283 42 110 164 增长率 -72% -762% 115% 159% 49% EPS（元/股） 0.03 -0.17 0.03 0.07 0.10 市盈率（P/E） 220.0 -33.2 221.9 85.6 57.5 市净率（P/B） 3.5 4.0 3.7 3.5 3.3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 传媒 2023 年 11 月 19 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 5.68 元 目标价格： 8.23 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1655/1618 总市值/流通市值（百万元） 9398/9192 每股净资产（元） 1.53 资产负债率（%） 13.89 一年内最高/最低（元） 8.2/3.77 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈泽敏 执业证书编号：S0210522050002 邮箱：czm3779@hfzq.com.cn 分析师 杨岚 执业证书编号：S0210522110001 邮箱：yanglan@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天娱数科 投资要件 关键变量 变量 1：随着 AI 赋能营销效率提升，以及数字人业务收入增量，将带动数据流量业务收入快速增长。预计 23-25 年流量业务收入 YoY 分别为 14.4%/15.0%/12.2%。预计 23-25 年游戏业务收入增速放缓，收入 YoY 分别为 18.0%/15.0%/12.0%。预计 23-25 年其他业务收入随数据流量生态园而提升，收入 YoY 分别为 300.0%/60.0%/20.0%。 变量 2：随着收入结构变化，数字效果流量业务毛利率将提升，并带动总毛利率提升。预计 23-25 年数字效果流量业务毛利率分别为 15.6%/16.0%/16.5%，预计公司 23-25 年总毛利率分别为 18.5%/19.7%/20.4%。 变量 3：随着公司数字人等业务逐步成熟以及 AI 降本增效，预计销售费用率和管理费 用 率 持 续 下 降 ， 进 而 使 总 费 用 率 下 降 。 预 计 公 司 23-25 年 总 费 用 率 分 别 为18.4%/15.6%/14.2%。 我们区别于市场的观点 关于数字人市场空间：市场对于数字人的发展空间和速度仍有争论，我们认为需求+供给+政策共同驱动市场增长，数字人市场空间广阔。1）从需求端看，B 端对数字人具有替代真人、降低劳动成本的期待，C 端渴望与数字人进行连接，实现数字分身与社交、陪伴和情感服务；2）从供给端看，技术进步将进一步丰富数字人的应用场景，同时降低生产成本和使用门槛，从而促进 UGC 发展，带来市场增量；3）从政策端看，明确的规则和支持政策将引导需求正确释放，同时促进产业规模的扩大和市场规模的快速增长。因此我们认为，数字人市场发展前景良好，想象空间较大，发展速度有望加速增长。 关于天娱数科数字人业务：市场有部分观点认为公司数字人业务的竞争力和发展方向存在不确定性，我们认为技术壁垒是公司业