“三期”叠加下Q1A股的财务：是“任性”还是“韧性”？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  2018 年全 A（非金融石油石化）负增长，2019Q1 小幅转正，虽然这一负一正的变化我们在 4 月周报中做出及时提示，但是不得不承认，明显超出了年初时市场的预期，也比我们更加乐观。同时，随着年报和一季报的披露结束，我们在此前专题提出的一系列观点也得到逐一验证。其中，包括《商誉减值超预期，A 股单季度业绩增速或探底——2018 年 A 股年度业绩预告详解》的“2018Q4 全 A 盈利绝对数值底”、《关注基本面，如何在 Q1 季报前预判和选择？》的“Q1 并没有想象得那么悲观”以及《为何我们认为创业板 Q1 预告业绩增长“虽负犹荣”？》中的“创业板高基数下的负增长” 等。  那么在此前市场普遍认为 Q1 全 A 盈利增长较为悲观的情况下，A 股为何能够实现小幅正增长呢，是“韧性”还是“任性”?从中我们有何启示，又该怎样预判 Q1 全 A 高增长对之后的盈利走势？未来寻找盈利增长亮点的切入口又在何处？这三个更加有意思的问题值得我们在 Q1 全 A 业绩“小高潮”后冷静地去思考和探索，这也是本文集中阐述的内容。 当我们深入地去挖掘其背后的真相时，会发现 Q1 全 A（非金融石油石化）业绩的超预期增长是在“三期”叠加与减税降费效应下的特殊财务现象。具体而言，Q1 全 A（非金融石油石化）处于经济周期中的“复苏期”、金融周期中的“宽信用期”以及库存周期中“主动补库存周期”。根据“增长率=（营业利润率×资产周转率）×（留存收益率×财务杠杆乘数）×（1-实际税率）”。我们发现三期叠加对于 A 股盈利增长的影响就在于：复苏期将使得企业营业利润率先降后升；主动补库存期表现为营业利润率提升的同时资产周转率先降后升；宽信用则会影响公司的筹资决策，表现为资产负债率的扩张和留存收益率的上升。 根据2019Q1 最新数据来看：从营业利润率（TTM）来看，2019Q1 A 股（非金融石油石化）为5.35%,环比 2018Q4 下滑 0.03pct，基本变动不大。从资产周转率（TTM）来看，2019Q1 A股（非金融石油石化）为 0.61 次,环比 2018Q4 下滑 0.1pct。从资产负债率来看，2019Q1 A股（非金融石油石化）为 61.91%,环比 2018Q4 上升 0.08pct，但依然处于近四年以来的历史高位。不难看出，营业利润率和资产周转率符合我们的判断。但是在宽信用的背景下，A股（非金融石油石化）资产负债率并没有出现明显上升主要原因在于目前 A 股（非金融石油石化）呈现结构性加杠杆的过程。整体而言，驱动经济可持续增长的有利因素正在不断积聚，我们认为当前我国经济依然充满韧性。 年内 A（非金融石油石化）业绩增速预计后续呈现“N”型走势，大概率在二季度探底后回升。按照前文三期叠加与业绩增长公式之间的相关关系，在“三期”不发生本质变化的情况下，不难看出业绩增长对于杠杆率的依赖程度较大。因此，问题就在于未来企业的杠杆是否还存在进一步提升的空间。我们的答案是还有，但是短期有限，最早要到 2019 年下半年才能看到资产负债率的进一步提升。主要因为制造业公司最早要到 2019 年下半年才开始恢复主动投资，核心推动在于今年的减税降费政策。因此，资产负债率届时才能同步出现进一步提升。同时，整体来看，我们倾向于认为年内全 A（非金融石油石化）业绩增速后续呈现“N”型走势，大概率在二季度探底后回升。具体而言，由于周期行业业绩下滑的压力将在 Q2 集中体现，因此 Q2 全 A（非金融石油石化）单季度业绩增长环比 Q1 下滑可能性较大，相比于 2018Q4 单季度形成的“增速数字底”，此时 A 股业绩增速真正见底的概率较大。 建议关注消费和成长，优先关注商贸零售、食品饮料、电子和计算机等行业。随着存货摆动因素的消退，经济在 2 季度回落的可能性较大。考虑到 CPI 有可能进一步提升，形成“类滞胀”，因此我们认为未来应该要关注 PPI 的相对下滑与 CPI 的相对回升对于 A 股营业利润率的影响。具体而言，当 PPI 同比增速下滑时，CPI 同比增速温和回升的过程中，A 股营业利润率将从上游向中下游转移，建议下半年优先关注商贸零售、食品饮料。同时，在库存周期方面，市场此前有预期“主动补库存阶段”将迎来营业利润率和资产周转率的双重修复，进而推动全 A（非金融石油石化）盈利增长在下半年出现回升。我们认为这个假设太强，但是应该重点关注资产周转率改善和营收环比提升的行业，建议优先关注消费和成长领域，例如食品饮料、休闲服务、电子和计算机等。 风险提示：经济增长不及预期able_Tit le 2019 年 5 月 8 日 是“任性”还是“韧性”？—— “三期”叠加下 Q1 A 股的财务启示 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 陈果 分析师SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 林荣雄 报告联系人 linrx1@essence.com.cn 相关报告 20652785/36139/20190508 16:54 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. Q1 全 A业绩增长是“任性”还是“韧性”? ............................................................................. 5 2. 从中有何启示，后续 A股盈利走势如何? ......................................................................... 12 3. 未来寻找盈利增长亮点的切入口又在哪里？ ..................................................................... 18 4. 附注：Q1 全 A业绩增长超预期——2018 年报和 19 一季报详解 ...................................... 24 4.1. 板块方面：Q1 创业板 “虽负犹荣”，后续业绩将逐季回暖 ........................................ 24 4.2. 指数成分方面：Q1 上证 50 增速最高，中证 1000 改善最为明显 ............................. 25 4.3. 行业方面：Q1 成长行业环比呈现明显修复.............................................................. 25 4.3.1. Q1 上中游资源品采掘、钢铁环比下滑............................................................. 26 4.3.2. Q1 中游制造业机械、电气设备环比上升 .......................................