工程机械2023年三季报总结：利润弹性如期释放，出口成长依然可期

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 11 月 13 日 工程机械Ⅱ 行业分析 利润弹性如期释放，出口成长依然可期——工程机械 2023 年三季报总结 证券研究报告 投资评级 同步大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.6 -1.8 6.4 绝对收益 -6.5 -11.5 3.8 郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 10 月挖机销量好于预期，整体仍处在承压阶段——2023年 10 月挖机点评 2023-11-09 8 月挖机销量好于预期，内销降幅收窄——2023 年 8 月挖机点评 2023-09-08 我们如何看待中国工程机械出口的现在与未来？——工程机械出口链专题 2023-08-29 挖机出口暂时性承压，海外市场仍相对景气——2023年 7 月挖机点评 2023-08-09 挖机内销承压出口稳定，2023 下半年波动有望收敛2023-07-09 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、恒立液压、浙江鼎力、诺力股份、安徽合力、杭叉集团等 15 家公司作为 A 股机械行业工程机械板块的研究样本。 2023 年工程机械三季报总结：①市场表现强于大势：受益于业绩弹性释放，但同时受制于行业销量压力，板块整体呈现区间震荡走势，2023 年初至今上涨约 1.16%；②收入增速阶段性波动：2023 年 1-9 月板块实现收入 2445.6 亿元，同比+1.6%，Q1-Q3 收入增速分别为-3.3%、7.9%、-0.1%，内需下行筑底的同时，Q3 出口阶段性承压，导致板块收入再次略微转负。③利润弹性持续释放：2023 年 1-9 月板块归母净利润 187.0 亿元，同比+17.5%，Q1-Q3 利润增速分别为-7.3%、46%、19.3%，单 Q3 毛、净利率分别为25.7%、7.0%，分别同比+4.2pct、+1.1pct，成本下行、结构优化促进利润弹性释放。④经营性费用控制尚可，有望促进盈利水平进一步改善：单 Q3 板块期间费用率 18.82%，同比+1.17pct，但主要系非经营性财务费用波动所致，销管研三项费用率同比-2.55pct，受汇兑影响财务费用率同比+3.7pct。 行业销量复盘：主力品种内需成结构性特征，Q3 出口略有承压。根据中国工程机械工业协会，2023 年 Q1-Q3，挖机内销增速分别约为-44%、-43%、-41%，出口增速分别约为+13%、+9%、-19%，汽车起重机内销增速-26.8%、-8.1%、-25.2%，出口增速 123.7%、97.0%、4.9%，主力品种销量表现结构性分化，国内市场以挖机为代表的土石方机械承压明显，以起重机为代表的后周期品种内销降幅一度收窄至个位数，海外市场起重机表现相对挖机弹性更强，但在 Q3 均有承压，我们判断可能系①基数原因；②海外渠道去库存；③美国加息；④部分新兴市场景气波动。基于挖机 1-10 月表现，根据分情景讨论，预计全年出口增速-5%，内销增速-45%（情景④），对应内外销分别为 83539、103984 台，总销量 187523 台，同比-28.2%。 后市展望：内需筑底波动有望收敛，海外市场仍具备成长属性。2024 年行业预期分情景讨论：国内市场有望受益于万亿国债和更新周期，促进内需波动收敛；海外市场若短期库存影响逐步消退，部分新兴经济体经济增长压力释放，工程机械出口仍有望在 2024年恢复增长。以挖机为例，保守预计 2024 年内销增速波动区间为-10%0%10%20%30%40%2022-112023-032023-072023-11工程机械Ⅱ沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业分析/工程机械Ⅱ -10%~0%，出口增速波动区间为 0%~10%，对应整体销量增速区间为-4.5%~5.5%，其中最保守情景下（④-4），整体销量预计约为17.9 万台，同比-4.5%，对应内外销分别约为 7.5、10.4 万台，同比-10%、+0%。 龙头公司出口表现有望超于行业：在未来高基数背景下，工程机械海外市场以新兴地区为基本盘，成长动力预计在市场规模更大、产品壁垒更高、景气度相对持续的欧美发达市场，这意味着要实现出口规模的进一步扩张需要综合竞争力的进一步增强，因此我们认为，一方面需正视可能的出口增速放缓，另一方面应重视国产龙头α属性，产品多元叠加整体市占率提升，有望释放出口增长弹性。 投资建议：工程机械下行筑底期，短期来看，龙头公司凭借出口增长和盈利修复有望率先迎来业绩拐点；中长期来看，龙头公司积极布局国际化转型升级，全球竞争力稳步提升，具备中长期配置价值。 （1）核心零部件环节积极逆周期投资，依托成熟产品体系布局海外工厂扩大份额，同时布局新产品、新领域，业绩增长的确定性与弹性兼顾，建议关注【恒立液压】等； （2）头部整机厂规模化效应叠加结构优化，盈利水平修复趋势渐显；部分国企背景标的受国企改革催化，经营质量边际向好，有望实现估值重塑。国企改革建议关注【徐工机械】、【柳工】；同时建议关注【三一重工】、【中联重科】等。 （3）高空作业平台、叉车有望更受益于发达市场景气度韧性，国际化、锂电化逻辑持续兑现凸显公司强α属性，盈利水平有望维持较好水平。高空作业平台海外扩张α突出，建议关注【浙江鼎力】；叉车未来有望受益于顺周期催化，建议关注【安徽合力】、【杭叉集团】 风险提示：基建投资不及预期；政策落地不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑；海外市场拓展受阻导致出口不及预期；海外贸易摩擦/贸易保护或阻碍中国品牌出海发展；统计样本只能一定程度反映板块全貌，可能失真。 ——2023 年 6 月工程机械行业快评暨上半年总结 行业分析/工程机械Ⅱ 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 工程机械：收入阶段性波动，利润弹性持续释放 ................................. 4 1.1. 市场表现：强于大市，板块年初至今整体上涨 1.16% ........................ 4 1.2. 成长性：出口贡献收入增速波动收窄，利润弹性保持释放.................... 5 1.3. 盈利性：整体盈利持续改善，阶段性波动受汇兑影响........................ 7 1