房地产行业对2018年年报和2019年一季报综述：表外送走，周期开门

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.05.06 表外送走，周期开门 对 2018 年年报和 2019 年一季报综述 谢皓宇（分析师） 白淑媛（分析师） 卜文凯（分析师） 010-59312829 021-38675923 010-59312756 xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com buwenkai@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880517080005 本报告导读： 2019 年是表外收缩和资产重启扩张的一年，看似矛盾，但是从财务游戏变为正规金融的过程，开启类似 2012 年的行情。 摘要： [Table_Summary] 根据 2018 年年报和 2019 年一季报，依照资产负债表（领先）现金流量表（领先）利润表的角度，对未来进行展望。①少数股东权益占比提升至 30%，因此现金流量表将依然高速扩张，但对利润表传导不足，可能继续出现净利润率表现弱于毛利润率的情况。②有息负债增速放缓，财务费用率提升，考虑到新旧债务置换，预计 2020 年费用率将见顶企稳，但有息负债将重启扩张。③经营性现金流保障分红大幅度提升，考虑到市场对借债分红的警惕性，保障度高的公司将获得估值溢价。④利润率表现不排除低于预期，但利润表表现将持续高增长，竣工计划明显上行。 竣工计划大幅提升是最大亮点，样本可比公司同比提升了 30%，保障利润，但三四线城市项目工程款支出可能超市场预期。新开工计划尽管并没有明显增幅，但考虑到大多数房企只根据已有土储规划新开工，没有包含 2019 年即将新拿地项目，因此开工计划主要做参考。竣工计划的明显扩张，对三四线城市布局房企影响更大，主要是工程款支出将大幅度抬升。2018 年资产扩张速度放缓，少数股东权益变化较大，2016~2018 年粗放式表外扩张将进入历史舞台。新增资产总额为-1%，但在 2019Q1大幅回升至 36%，反应前端融资放开，从侧面印证土地市场火热。所有者权益合计扩张 2323 亿，同比增长 20%，其中归母权益扩张 1267亿，增长 15%；少数股东权益增长 1056 亿，同比增长 35%。少数股东权益扩张贡献率为 45.5%，比去年略低 1.4 个百分点，但仍远高于其在所有者权益中占比。重点房企有息负债成本明显上升，预计在 2020 年见顶，但规模仍将快速扩张，能够获得公司债、海外债、信托的企业将受益。重点房企有息负债加权利率 6.52%，比 2017 年增加 0.71 个百分点，结束下行趋势，拐点初现。从期限结构看，一年期以内短期负债占比 30%，连续 2 年小幅增长；融资渠道总体较为稳定，银行、债券、其他占比分分别为 52%、26%、22%。今年行情更加类似于 2012 年，参考此前的深度报告《历史的真相》。我们认为，Q1 是土地市场底部，在当前的社融渠道下，会形成资本冗余并带动价格上涨，Q2 是楼市的底部。我们推荐一二线布局和都市圈布局公司，包括金地集团、万科 A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城等公司。港股推荐融创中国、中国金茂、易居企业控股、龙湖集团等公司，受益中骏集团控股。风险提示：非标融资收紧。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 [Table_Report]相关报告 房地产：《棚改信用渠道，影子银行重生》 2019.04.26 房地产：《低库存带来强韧性，分歧聚焦土地》 2019.04.18 房地产：《量价同步是本轮最大的超预期》 2019.04.17 房地产：《社融和土地的 Q1 底》 2019.04.15 房地产：《历史的真相》 2019.04.14 行业策略房地产 股票研究 证券研究报告 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 目 录 前瞻 ................................................................................................................ 3 1. 三表轮动，以资产负债表看未来 ......................................................... 7 2. 业绩持续释放，扩张再次开启 ............................................................ 11 2.1. 进入结算加速期，房企业绩确定性高 ......................................... 11 2.2. 房企盈利性面临下行压力，回款增速呈下行态势 .................... 13 2.3. 杠杆继续提升，有息负债增速放缓 ............................................ 16 3. 房企扩张复苏，权益贡献开始加大 ................................................... 18 4. 补库存阶段，锁定性强，投资强度下降 ........................................... 22 4.1. 土储：补库存阶段，库存增速放缓 ............................................ 22 4.2. 预售房款：锁定性持续增强，未来业绩保障性强 .................... 23 4.3. 现金流：回款增速放缓，投资强度继续下行 ............................ 24 4.4. 表外业务收缩回表内，将继续抬高负债率 ................................ 26 5. 投资建议 ............................................................................................... 26 6. 风险提示 ............................................................................................... 27 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 前瞻 表 1：综合 2018 年年报业绩，有息负债扩张减缓，利润结算增速处于三次周期中的较快增速 单位：亿元、万方 在过去三轮周期中所处位置 2017 2018 同比 点评 经营 营业总收入 50% 12894 16041 24% 结算进度加快