新三板高端装备行业专题报告：科创板自动驾驶行业适用估值方法探讨

证券研究报告 新三板高端装备专题报告 科创板自动驾驶行业适用估值方法探讨 2019.05.07 司伟（分析师） 电话： 020-88832292 邮箱： si.wei@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310518080001 摘要： ⚫ 自动驾驶行业尚属早期，实现盈利困难，估值应注重对企业核心价值指标的衡量 自动驾驶行业与其他处于发展初期的新兴行业类似，具备一定技术先发优势，但市场生态尚未成熟。大多数企业主要特征是技术落地尚需时间，生态需要培育，短期内实现盈利有较大困难，但技术又需要持续更迭和投入。科创板允许尚未盈利的企业上市，并采用市场询价机制，对自动驾驶行业是利好，能有效促进创业热情、打开直接融资渠道，方便创投机构资金的参与与退出，但如何准确估值成为新的难点。传统以 PE 为核心的估值方法围绕盈利展开,不适合自动驾驶企业，其估值将更加注重对能够带来未来盈利的核心价值的衡量，如技术水平、研发实力、管理团队等。 ⚫ 海外龙头企业通常分阶段、分业务采取合适的估值方法，早期则多采用未来现金流折现 自动驾驶行业具有资本密集、技术密集以及涉及产业链较长的特征，企业前期需要持续投入大量资金用于技术研发，且短期内难见成效。通过对主流市场关于自动驾驶企业的分析发现，单纯以 PE 等相对估值方法很难满足此类企业要求，因此可以考虑公司发展阶段和业务模式，应用不同的估值方法，主流估值方法有 DCF、P/S、P/E、EV/EBITDA 等。以海外的自动驾驶龙头特斯拉和Waymo 为例，（1）对于特斯拉，通常采取分阶段估值更为合理，初创阶段适用未来现金流折现的方式（类似 DCF 方法）来对公司进行估值。成长时期使用P/S 估值法对其进行估值；成熟时期可根据实际情况采用 P/E、EV/EBITDA 等估值方法。（2）对于 Waymo，可对其自动驾驶出租车、物流运输、软件授权许可三大业务的未来市场空间，使用 DCF 方法分别估值，总估值达上千亿美元。 ⚫ 初创公司探索期适用 DCF 估值，应关注其成长空间、研发力量，成长期则适用 PS 估值 初创公司凭借各自优势，在无人驾驶整车制造、运营、系统解决方案或关键零部件等领域获得重要地位。中国自动驾驶初创企业具有高估值，例如小鹏汽车、小马智行估值均超百亿人民币。结合国外龙头自动驾驶企业的发展状况，我们认为对于这类未盈利的初创企业来说，在探索期应该更加关注成长空间及研发力量等，可以对公司产品的未来空间、市场占有率进行预测再进行折现。用 PS 估值对于具备一定收入规模的成长性标的更合理。 ⚫ 风险提示：行业发展情况不达预期、政策推进存在较大不确定性 相关报告 1.特斯拉发展之路：引领时代，砥砺前行-20190415 2.高精度地图：自动驾驶时代的基础设施-20190409 数据支持：彭隽、李烨潼 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 22 页 新三板高端装备专题报告 目录 目录 ................................................................................................................................................................... 2 图表目录 ........................................................................................................................................................... 3 1.自动驾驶行业超千亿量级，但盈利周期较长 .................................................................................................... 4 1.1 自动驾驶行业市场空间巨大 ..................................................................................................................... 4 1.1.1 自动驾驶分类体系 .......................................................................................................................... 4 1.1.2 智能汽车发展阶段及市场预测....................................................................................................... 4 1.2 自动驾驶产业链传统车企与互联网企业齐发力 ...................................................................................... 6 1.3 自动驾驶企业估值比肩互联网 ................................................................................................................. 7 1.3.1 全球自动驾驶估值排名 .................................................................................................................. 7 1.3.2 科创板放松企业盈利条件，自动驾驶企业上市可能性增大 ....................................................... 8 2.海外自动驾驶龙头企业估值案例分析 .............................................................................................................. 10 2.1 特斯拉：自动驾驶芯片实现自主研发，适用分阶段估值 .................................................................... 10 2.1.1 自动驾驶技术：芯片实现自主研发 ...................................................................