汽车及零部件行业汽车经销商年报回顾：整体业绩承压，经营更趋稳健

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 5 月 9 日 汽车及零部件 汽车经销商年报回顾：整体业绩承压 经营更趋稳健 业绩回顾 业绩低于市场预期 我们覆盖的 A/H 股汽车经销商 2018 年业绩低于市场预期，主要受到了新车销售毛利率和费用率拖累，但随着售后服务和增值业务的毛利占比提升，对于期间费用率的把控加强，我们认为汽车经销商龙头公司的经营更趋稳健。 发展趋势 汇总我们覆盖的 A/H 股 5 家汽车经销商财务数据，在经历了2016~2017 两年的高速增长之后（这两年营收和净利润的 CAGR 分别是 23%和 68%），2018 年营收增速回落至 10%，虽然毛利率同比仅小幅回落 0.1ppt 至 9.6%，但期间费用率同比增长 0.9ppt 至 7.7%，使得净利润同比下滑 7%。 我们认为净利润增速的差异主要源于以下几个方面：1）品牌组合：2018 年宝马和中高端合资品牌的新车销售毛利率波动较大，而奔驰和日系的新车销售毛利率相对波动更小。2）期间费用率的把控：期间费用率普遍上升，但增幅最大的是管理费用率而非财务费用率。3）前期开店和收购的节奏：伴随消费升级，5 家经销商的 ASP均同比增长，但单店销量则涨跌互见。 分业务看，新车销售毛利率和毛利依然波动较大，所幸过去几年新车销售毛利的占比在持续下降，而毛利率和收入增速都非常稳定的售后服务和增值业务持续保持双位数的收入增速，在毛利的占比亦在稳步提升。受益于豪华品牌占比提升和消费升级，5 家经销商的 ASP 在过去 2 年持续提升，同时单店销量也同比基本持平。 往前看，我们认为 2019 年影响汽车经销商业绩的三个重要变化是：1）宝马迎来产品大年；2）汽车经销商行业集中度继续提高；3）货币政策放松带来融资成本下降；4）豪华车渗透率持续提升。但进口车的关税变化有可能再次给行业带来价格和折扣的波动。 盈利预测 维持广汇、永达、中升、正通和广汇宝信盈利预测。 估值与建议 按照业绩弹性和股价空间来看，我们重点推荐豪车经销商永达汽车和中升控股，建议关注正通汽车、广汇汽车与广汇宝信。 风险 新车销量不及预期，收购门店整合不及预期。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 广汇汽车-A 推荐 6.00 9.9 9.0 永达汽车-H 推荐 9.20 7.7 6.8 中升控股-H 推荐 25.30 9.3 7.8 正通汽车-H 推荐 4.80 4.2 3.8 广汇宝信-H 中性 3.00 10.9 9.9 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 •广 汇 汽 车 -A | 费 用 率 为 主 要 拖 累 ， 新 车 毛 利 率 环 比 回 升(2019.05.01)•宝马奔驰量涨价升 推动汽车消费应做强经销商 (2019.04.29)•永达汽车-H | 1Q19 盈利能力环比回升明显 宝马产品大年带来高弹性 (2019.04.26)•广 汇 宝 信 -H | 受 品 牌 组 合 拖 累 严 重 ， 下 调 评 级 至 中 性(2019.04.02)•中升控股-H | 稳增长+强现金流 受益豪车需求回暖 大幅上调目标价 (2019.03.25)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 任丹霖 奉玮 分析员 分析员 danlin.ren@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518060001 SFC CE Ref： BNF068 wei.feng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref： BCK590 647382911001092018-052018-082018-112019-022019-05相对值 (%) 沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部: 2019 年 5 月 9 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 整体业绩承压，品牌组合与期间费用率带来差异............................................................................................................... 3 利润率：营收增速回落 毛利率承压 净利润下滑 ............................................................................................................... 3 期间费用率：普遍上升，管理费用率上升较快 ................................................................................................................... 4 周转率：产业链高压下周转放慢，盈利能力受挫 ............................................................................................................... 6 分业务：新车销售拖累较大，存量客户为增长基石 ........................................................................................................... 7 新车销售：毛利率承压，成业绩较大拖累 ........................................................................................................................... 7 售后与增值业务：毛利占比提升，持续双位数增长 ........................................................................................................... 8 客单价：单店销量小幅下滑，ASP 持续提升 ....................................................................................................................... 9 往前看：新车销售迎来反弹，行业整合力度或将加大 ..................................................................................................... 11 产品周期：折扣全面收窄，宝马大年来袭 .......................................................................................................................