旅游业社会服务板块2018年年报及2019一季报深度点评：可选服务消费需求分化，行业静待盈利拐点

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.05.06 可选服务消费需求分化，行业静待盈利拐点 ——社会服务板块 2018 年年报及 2019 一季报深度点评 刘越男（分析师） 于清泰（研究助理） 芦冠宇（分析师） 021-38677706 021-38022689 0755-23976385 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com luguanyu@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880117080177 S0880517070005 本报告导读： 2018 年和 2019 年 1 季度，服务消费需求增速出现了明显的分化；同时，人力等部分成本上涨较快；板块自 2019 年起估值复苏，但目前仍低于历史均值。 摘要： [Table_Summary] 可选服务需求显著分化。①酒店、出境游、博彩需求明显放缓或降级：商旅预算降级，高端住宿需求仍在筑底，中高端酒店表现优于经济型；长线游需求处于底部，低客单需求稳定；博彩 GGR 增速自 2019 年 1月开始转负之后，4 月增速持续下滑；②免税高景气度持续，各奢侈品牌在中国或亚洲营收增速呈持续复苏趋势，且各奢侈品牌在中国或亚洲营收增速边际复苏；③景区客流承压，天气或为主要原因，餐饮维持稳定增长态势，外卖领域寡头竞争，增速正均值回归。 人工成本上涨是成本端的最大压力。①酒店、餐饮均为劳动密集型行业，人工成本占比高（酒店人工成本率 40%），2010 年以来人工成本普遍上涨，其中酒店员工薪酬累计环比上涨 26%，餐饮员工薪酬同样有较大涨幅，人工成本上涨对成本端构成压力；②酒店租金压力主要来自到期续约，餐饮店铺租金有明显上涨；③出境游出境游大交通和地接成本占比超 93%，目前交通和地接成本相对稳定，对成本压力不大；④免税成本主要为采购成本、销售提成、店面租金、人工与能耗，租金与人工能耗费用相对稳定，采购成本大幅下降，机场销售提成扣点率进一步提升。上市公司营收及业绩表现：免税高景气，景区回暖，酒店放缓，回报率维持稳定。①宏观经济波动对需求的影响使得社服板块 2018 年整体营收增速放缓，2019 年一季度营收增速趋势平稳；②业绩增速分化：板块业绩表现延续了营收端趋势：免税业绩增速高景气，人文景区扣非业绩增速回暖，酒店及出境游受宏观影响大，业绩增速大幅降低；③板块整体回报率稳中微增，资产周转率维持稳定，财务杠杆水平相对平稳，ROE 表现稳健。板块估值仍存修复空间，机构集中持仓龙头。①目前板块整体估值34.2xPE（ttm），仍低于历史均值 44.1xPE，存在 25%以上估值修复空间；②一季度板块整体基金持股比例有所降低，持仓仍集中在行业龙头；③外资持仓集中在免税、人文景区以及酒店板块：中国国旅外资持股占比 13.22%，首旅酒店 14.72%，中青旅 5.24%，宋城演艺 1.10%。投资建议：推荐一季报表现好的中国国旅，以及估值处于底部的酒店。推荐标的：中国国旅、首旅酒店、锦江股份、宋城演艺、新城悦、永升生活。风险提示：宏观经济波动风险；目的地突发事件风险。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 酒店 增持 旅游景点和旅行社 增持 其他旅游 增持 连锁餐饮 增持 [Table_Report]相关报告 旅游业：《携程崛起史，OTA 风云录》 2019.03.26 旅游业：《春节因素扰动影响 RevPAR 增速》 2019.03.06 连锁餐饮：《牛股的兴衰 1：致敬百年对手，共享股价 10 倍辉煌》 2019.02.15 旅游业：《提价承压华住锦江增速放缓，星级酒店边际改善》 2019.02.12 旅游业：《有限服务型表现平稳，住宿需求升级与降级共存》 2019.01.07 行业专题研究旅游业 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 54 目 录 1. 高端可选服务消费需求显著分化 ......................................................... 7 1.1. 酒店：高端住宿需求仍筑底，中高端表现优于入门产品 ....... 7 1.2. 出境游：长线游明显放缓，短线与港澳台存替代效应 .......... 11 1.3. 免税与奢侈品消费景气度持续................................................. 14 1.4. 景区：整体营收增速承压 ........................................................ 17 1.5. 餐饮：稳定增长，外卖龙头增速均值回归 ............................. 22 1.6. 博彩：高端可选消费承压，GGR 转负下滑 ........................... 24 2. 人工成本上涨对成本端构成压力 ....................................................... 26 2.1. 酒店：人工成本上涨明显，租金及能耗压力不大 ................. 26 2.2. 出境游：大交通与地接社成本维持相对稳定 ......................... 28 2.3. 免税：采购成本下降，销售费用率提升 ................................. 29 2.4. 景区：游客增速放缓+门票价格下降影响景区毛利率 .......... 31 2.5. 餐饮：材料、人工及餐饮商铺租金上涨明显 ......................... 36 2.6. 博彩：人员成本上涨，但成本压力不大 ................................. 37 3. 营收业绩增速明显放缓，但回报率趋势平稳 ................................... 38 3.1. 经济影响下需求波动使得营收增速放缓 ................................. 38 3.2. 业绩增速分化：免税高景气，景区回暖，酒店放缓 ............. 40 3.3. 板块整体回报率稳中微增，免税资产周转率明显提升 ......... 42 4. 板块估值仍存修复空间，机构集中持仓龙头 ................................... 44 4.1. 估值仍有修复空间，酒店、自然景区低于平均水平 ............. 44 4.2. 机构持仓集中在龙头，酒店、出境游、自然景区有所加仓 . 47 4.3. 外资偏好免税及酒店，近期持股比例提升 ............................. 50 5. 投资建议 .........