家电行业新周期深度研究（2）：家电需求周期6阶段模型，不是地产那么简单

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.05.07 家电需求周期 6 阶段模型：不是地产那么简单 ——家电行业新周期深度研究（2） 范杨（分析师） 李树建（研究助理） 颜晓晴（研究助理） 021-38031722 021-38031655 021-38032024 fanyang021430@gtjas.com lishujian@gtjas.com yanxiaoqing@gtjas.com 证书编号 S0880519050001 S0880118090151 S0880117050061 本报告导读： 报告将家电需求周期驱动力划分为地产和消费信心两大部分，构建新的 6 阶段模型，论证消费信心的重要性，并预计新的需求上行周期已经开启，建议增持家电行业。 摘要： [Table_Summary] 考虑传统地产后周期分析框架的脆弱性，重建家电需求周期 6 阶段模型。一旦我们尝试简单地将房地产数据和家电消费数据进行拟合，我们往往会得到以下结论：家电确实滞后于房地产销售，表观相关关系明显，但滞后时长不稳定，但以 1-3 个季度为主。我们将上述观察总结为家电的“地产后周期”属性，并倾向于将家电需求的波动归因于地产周期。我们认为这一结论是脆弱的：滞后期与理论值相差甚远，并且完全忽视了非地产因子的影响。我们决定不再套用此前的观察和结论，而用更严格的分析框架来讨论家电的需求周期问题。 本报告首先将地产分为期房和现房两大部分，指出他们对于家电需求的影响在时间特性上是截然不同的。以（期房+现房）双要素*（上行+下行）两大阶段，构建一个纯粹表达地产对家电影响的 4 阶段模型。我们从真实家电需求中扣除上述地产需求拉动的部分，发现非地产拉动的家电需求波动比整体更大。非地产拉动的需求波动主要来自于宏观经济和补贴政策的影响，这些问题以往被作为非重复扰动被单独研究，但实际上这类影响却在以不同的形式反复出现。我们将所有能够影响消费者决策的非地产因子归入“消费者信心”概念中，在 4 阶段模型基数上构建出更完备的 6 阶段模型。基于新的 6 阶段模型，我们得到了跟以往完全不同的结论：消费者信心往往与宏观经济、地产近乎同步波动，在家电需求波动中占据主导地位，地产拉动的需求在考虑滞后期后反而成为了家电需求的“平衡器”而非“放大器”。新的 6 阶段模型能够解释家电需求滞后地产周期异常短的关键问题，并且在多因子变动情况下有更好的适用性。我们进一步应用 6 阶段模型复盘了过去 10 年中的 3 次大需求周期（2008-2011,2011-2014,2015-2017），详细分析了 3 轮周期中的地产/非地产因子的影响模式和过程。我们认为，2018-2020 是家电新一轮需求周期，2019 年开始的上行周期已启动。从复苏结构看，本轮家电需求上行周期预计将出现三个重要的特征：①一二线引领，三四线跟进；②厨电龙头业绩弹性大于白电龙头；③白电需求好转比厨电更早确认。建议增持家电行业，重点推荐白电厨电龙头：格力电器（000651.SZ）、美的集团（000333.SZ）、青 岛 海 尔 （ 600690.SH ）、 海 信 家 电 （ 000921.SZ ）； 华 帝 股 份（002035.SZ）、老板电器（002508.SZ）、浙江美大（002677.SZ）和欧普照明（603515.SH）。核心风险：海外需求不达预期。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 [Table_Report]相关报告 家用电器业：《收入增速拐点初现，盈利能力全面回暖》 2019.05.06 家用电器业：《Q1 基金重仓家电环比提升，厨电获明显增持》 2019.04.29 家用电器业：《家电周议：信心短期受挫，增持窗口打开》 2019.04.28 家用电器业：《家电周议：观察消费信心反转的 3 个视角》 2019.04.21 家用电器业：《1 季报期间短期回调压力是年内最佳增持窗口期》 2019.04.14 行业深度研究家用电器业 股票研究 证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 目 录 1.投资故事：家电需求周期新分析框架下，2018-2020 将形成完整的需求周期，19-20 年为上升期 ......................................................................... 3 2.传统“地产后周期”分析框架的明显错误 ............................................. 63.家电需求周期的 4 阶段和 6 阶段模型概述 ......................................... 84.地产周期为主的 4 阶段模型：相对地产周期，家电需求周期持续时间更长，但波幅更小 .................................................................................. 10 4.1. 地产拉动力测算：厨电约 65%，白电约 30% ........................... 10 4.2. 地产测算模型的有效性与不足之处 ............................................ 13 5.增加消费者信心的 6 阶段模型：解释家电需求增速的“短滞后”和非地产需求的“高波动” .................................................................................. 17 5.1. 地产是家电需求的 “平衡器”而非“加速器” ............................... 17 5.2. 构建包含消费者信心的 6 阶段模型 ............................................ 19 5.3. 观察消费者信心的视角和方法探讨 ............................................ 20 6.基于 6 阶段新模型复盘 4 轮家电需求周期 ....................................... 226.1. 2008-2011 年：金融危机后的家电消费周期 .............................. 22 6.2. 2011-2014 年：刺激政策退出时的家电消费周期 ...................... 24 6.3. 2015-2017 年：棚改货币化时期的家电消费周期 ...................... 26 6.4. 2018-2020 年：持续去杠杆后的家电消费周期 .......................... 29 7.家电上行周期已启动，首推白电厨电龙头 .....................................