定制家具行业2018年报综述：渠道结构调整，整装、大宗将成为重要方向

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.05.05 渠道结构调整，整装、大宗将成为重要方向 ——定制家具行业 2018 年报综述 穆方舟（分析师） 林昕宇（分析师） 张心怡（研究助理） 0755-23976527 0755-23976212 010-59312799 mufangzhou@gtjas.com linxinyu@gtjas.com zhangxinyi@gtjas.com 证书编号 S0880512040003 S0880518080003 S0880118070083 本报告导读： 在需求总量增长放缓、渠道结构调整的影响下，传统零售渠道面临增长驱动力调整的情况，整装和大宗渠道或将成为定制公司中长期的新增长点。 摘要： [Table_Summary] 定制家具单季度收入端增速持续放缓，净利润单季度增速触底回升，盈利能力变化来自于产品及渠道结构调整。进入 2018 年，定制家具行业的单季度收入增速持续放缓，2018 Q1~Q4 同比增速分别为33.7%/20.9%/16.3%/14.5%,到 2019Q1 同比增速仅为 9.49%；净利润端2018Q1~Q4 同比增速分别为 59.4%/35.8%/21.3%/-6.8%，到 2019Q1同比增速恢复至 18.7%。在行业竞争加剧的情况下，2018 年全年的盈利能力并未出现明显变化，综合毛利率及各品类毛利率变化主要来自于收入及产品结构的调整。推荐标的：尚品宅配、志邦家居。 随着传统零售渠道扩张的红利渐近尾声，打破客单价瓶颈、扩张客流来源是终端的核心竞争力。2017 年和 2018 年的收入增长结构呈现不同的情况，从 2017 年增长结构来看，客单价和门店的同店增长是主要的贡献，同店订单也有所贡献；2018 年由于终端零售竞争压力提升，部分品类的同店客流有所下滑，通过配套品、套餐等形式打破客单价瓶颈、扩张传统渠道的类型实现更多客流的获取将提升终端的竞争力。行业集中度将逐步提升，这一变化将在终端市场与公司总部两个层面同时进行，龙头企业在整装渠道的布局将进一步提升品牌的市场份额。终端门店的获客成本、租金成本的提升可能会降低终端经销商的盈利能力，部分收入规模较小的经销商由于难以负担成本被迫退出市场，这将带来终端经销商在传统零售市场的渠道集中度的提升。而在公司总部层面，通过品类延伸拓展整装渠道等方式，将进一步提升在市场的总体份额占比。在精装修推广的背景下，精装房渗透率不断提升，大宗业务有望成为定制家具行业重要的新增长点。家具的终端零售需求主要来自于新房装修和二手房改善，随着地产行业出现整体调控，新房的自然客流受到一定压力；精装修的推进从一二线开始且精装修占比已相对较高，目前正在逐步向三四线延伸，随着精装房占比的不断提升，工程业务正逐步成为家具企业的重要新增渠道。风险提示：房地产需求的波动，原材料价格波动对成本的影响[Table_Finance]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_Report]相关报告 林纸产品：《家具板块估值调整，静待增长确立底部后的逐步改善》 2019.04.22 林纸产品：《中长期布局渠道结构不断完善的家具企业》 2019.04.15 林纸产品：《工业大麻应用价值重塑，下游拓展带动需求增长》 2019.04.11 林纸产品：《文化纸涨价函持续落实，家具中长期关注渠道变革》 2019.04.08 林纸产品：《悲观预期逐步修复，家具中长期配置价值凸显》 2019.04.01 行业更新林纸产品 股票研究 证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目 录 1. 核心观点 ................................................................................................. 4 2. 定制家具增长承压，收入增长驱动力有所变化 ................................. 4 2.1. 收入和净利润端增长承压，2019Q1 增速有望触底 .................... 4 2.2. 行业竞争加剧，盈利能力的变化并非来自于“价格战” ............... 6 3. 渠道结构变化是影响定制家具增长的重要原因 ................................. 8 3.1. 渠道扩张红利渐近尾声，扩张客流来源是重要方向 .................. 9 3.2. 配套品占比提升，有望通过品类扩张打破客单价提升瓶颈 .... 10 4. 传统零售渠道压力凸显，整装将成为新增长 ................................... 12 4.1. 行业整合将从渠道开始，渠道端先于工厂端直面竞争 ............ 12 4.2. 多因素导致同店增长承压，客单价、渠道扩张贡献减弱 ........ 13 4.3. 整装渠道是自然客流重要入口，新赛道竞争悄然开始 ............ 16 5. 精装占比不断提升，地产精装成为定制重要渠道 ........................... 18 5.1. 精装房渗透率稳步提升，带动工程渠道的需求提升 ................ 18 5.2. 地产商对于优质品牌的偏好逐渐明显，龙头企业充分受益 .... 20 6. 推荐标的 ............................................................................................... 22 7. 风险提示 ............................................................................................... 23 图表目录 图 1：定制家具公司 2018~2019Q1 的单季度收入增速持续放缓 ........... 5 图 2：定制家具公司 2018Q4 的净利润增速最低，2019Q1 有所回升 ... 5 图 3：橱柜龙头橱柜收入规模位列上市公司首位 .................................... 5 图 4：定制衣柜收入规模逐渐划分出明显的梯队 .................................... 5 图 5：顾家家居和曲美家居的定制家居业务稳步推进 ............................ 6 图 6：定制家具综合毛利率呈现不同方向的变化 .................................... 6 图 7：定制家具净利润率的变化相对平稳 ................................................ 6 图 8：各家公司定制橱柜的