KEEP(3650.HK)首次覆盖报告：零售与服务双驱动，打造一站式解决方案

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] KEEP（3650） 零售与服务双驱动，打造一站式解决方案 ——KEEP 首次覆盖报告 刘越男(分析师) 陈笑(分析师) 021-38677706 021-38677906 liuyuenan@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 本报告导读： 中国健身市场正快速发展，线上健身市场增速快于线下，公司依托健身内容+运动产品为用户提供一站式解决方案，看好未来发展。 摘要： [Table_Summary] 首次覆盖给予增持评级。我们预测公司 2023-25 年营收为 21/22.57/24.79亿元人民币，经调整净利为-3.59/-2.09/0.34 亿元人民币。参考同行业可比公司估值，同时考虑到公司在行业内的龙头地位及稀缺性，给予公司目标价 33.5 元港币，首次覆盖给予增持评级。 国内健身市场尤其是线上健身将快速增长，健身人群渗透率将快速提升。1)据灼识咨询，中国健身人群将自 2022 年的 3.74 亿人增至 2027 年的 4.64亿人，CAGR 为 4.4%；但健身人群渗透率 26.5%与年均开支 2518 元/人仍低于美欧，有较高提升空间；2)中国健身市场规模将自 2022 年的 9419 亿元增至 2027 年的 2.08 万亿元，CAGR 为 17.2%；其中线上自 4556 亿元增至 1.29 万亿元，CAGR 为 23.1%；3)政策支持、对健康生活方式的追求、为健身内容付费意愿增强等因素将推动健身市场快速发展；4)公司按MAU及锻炼次数等口径计位居国内第一，份额望保持提升趋势。 自有品牌零售+健身内容双驱动，打造一站式解决方案。1)公司成立于 2014年，致力于为用户提供一站式健身解决方案；2)核心指标优异，MAU 自2019Q1 的 1553.5 万人提至 2023Q2 的 3283.5 万人，付费渗透率自 2.4%提至 10.2%；3)零售业务(自有品牌运动产品)营收占比约 50%、夯实基本盘，会员订阅及线上付费业务占比约 40%，近年来付费赛事增长强劲；4)营收自 2019 年的 6.63 亿元增至 2022 年的 22.12 亿元，CAGR 为 49.4%；2023H1为 9.85 亿元/-2.7%，因受外部环境等因素影响，且聚焦核心、优化经营，未来将企稳回升；5)2022 年起调整后净利润亏损幅度明显收窄，2023H1 为-2.23 亿元，较上年同期的-3.17 亿元进一步收窄，盈利拐点将现。 三重核心优势铸就壁垒，未来发展值得期待。1)平台拥有广泛/专业/个性化和持续更新迭代的内容，形成结构化课程/录播课/直播课等内容矩阵，且与帕梅拉等全球头部达人合作推出会员专属课程，优质课程内容将推动平台吸引力不断增强；2)零售业务与内容相辅相成、形成闭合商业模式，智能硬件如智能动感单车/智能手环/KS 等能无缝连接物理与数字领域，创造沉浸式、一站式的健身体验；3)付费赛事即联名奖牌业务构造新增长极，2022 年增速超 300%，未来与其他业务的协同效应将增强；4)其他优势如富有活力的 Keeper 社区、经验丰富的管理团队等。 风险提示：供应链风险，行业竞争加剧，用户流失风险等 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 28.80 2023.11.12 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 26.80-39.90 当前股本（百万股） 526 当前市值（十亿港元） 15 [Table_PicQuote] [Table_Report] 相关报告 2022 年 2 月 27 日《健身赛道超万亿市场，运动科技电商 KEEP 崛起》 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（亿人民币） 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6.63 11.07 16.20 22.12 21.00 22.57 24.79 (+/-)% 66.90% 46.33% 36.6% -5.02% 7.45% 9.83% 毛利润 2.73 4.99 6.766 9.00 9.15 10.33 11.81 净利润 -3.66 -1.06 -8.27 -6.67 -3.59 -2.09 0.34 (+/-)% -71.0% 676.9% -19.3% -46.1% -41.9% -116.5% PS 22.75 13.63 9.32 6.82 7.18 6.68 6.09 PE -38.26 -131.80 -16.96 -21.02 -39.02 -67.20 408.13 -8%1%10%20%29%38%2023/72023/82023/92023/1052周内股价走势图KEEP恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 批零贸易业 KEEP（3650） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 56 目录 1. 盈利预测与估值 ........................................................................... 6 1.1. 盈利预测 ............................................................................... 6 1.2. 估值分析 ............................................................................... 8 2. 健身行业乘东风起，龙头份额有望提升 ........................................ 9 2.1. 中国健身行业尤其是线上健身行业正快速增长，但渗透率、人均开支等指标仍低于美欧 ................................................................... 9 2.2. 政策支持、对健康生活方式的追求、为健身内容付费意愿增强等因素，推动健身市场的快速发展 ....................................................11 2.3. 线上健身进入壁垒较高，当前竞争格局较分散 ..................... 19 3. 自有品牌零售+健身内容双轮驱动，打造一站式解决方案龙头 .... 21 3.1. 核心商业模式清晰，历经 9 年发展已成长为行业龙头 ........... 21 3.2. 管理层从业经验丰富且充满活力，员工综合素质优秀 ........