中金债券市场调查2019年4月期：观察期，冷静期，该如何操作？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo]2019 年 4 月 20 日 其他 固定收益研究组 陈健恒 东 旭 李 雪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117080019 Xu.Dong@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090046 Xue.Li@cicc.com.cn 许 艳 韦璐璐 牛佳敏 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118070031 Lulu.Wei@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 姬江帆 朱韦康 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117080045 Weikang.Zhu@cicc.com.cn 观察期，冷静期，该如何操作？ ——中金债券市场调查 2019 年 4 月期 背景： 3 月份经济数据公布后，市场面临巨大的分歧，国债期货的持仓量也上升到历史高位，多头和空头等待一决高下。分歧在于经济数据虽然一季度改善明显，股票市场也大幅反弹，但源于政策的较强发力。一旦后期政策力度开始减弱，经济是否可以延续改善，还是重新转弱，成为了当下最核心的问题。投资者和政策制定者目前都处于观望和冷静状态，希望 4-5 月份的经济数据给出更加明确的指引。在有更进一步的数据印证之前，无论看多还是看空的观点都无法证实，也无法证伪。但当对投资者而言，总要选择一个倾向性来进行当下的操作。因此，市场的主流看法是什么就变得重要。 摘要 ►整体来看，投资者风险偏好与上期调查结果相近，进一步小幅回升，但主要推动因素从海外压力释放切换回国内资深经济回暖的拉动。投资者依旧看好股票、股基、混基等风险资产，对利率债等避险资产的青睐度走低。4 月以来经济数据层面，先后看到了 3 月 PMI 走强、CPI 抬升、出口明显改善、信贷亮眼再度大超预期、经济数据也好于预期等，市场无论是对经济活动回暖、通胀水平抬升、还是社融和 M2 触底回升等的预期都在走强，同时对货币政策继续放松的预期转弱，基本面和资金面的表现的确不利于债市。但这些利空因素在未来 1-3 个月会逐步减弱。基本面来看，预计 4 月后的数据重新走弱，虽然央行短期内降准的可能性较低，但后续来看，如果未来几个月重新进入去库存周期，工业生产活动回落，经济数据重新走弱，货币政策也可能重新有所放松。股市在经历了上一轮走强后，包括流动性宽松、政策托底、经济企稳等利多因素都已落地，后续需要从“讲预期”回归到“基本面”，也就是公司的盈利层面，而公司经营能力的改善很难再短期内得到印证。市场当前可能更多认为 4 月是股市的一个调整窗口，因此对债市的制约也相对减弱。利率债供需关系虽然在当前有一定压力，但不会持续很久。长端收益率的上升近期已经较为充分反映利空，收益率大幅上升的概率不高，广谱利率下行趋势延续。对于配臵型投资者和交易型投资者而言，可以在目前市场情绪仍偏弱的格局下吸收筹码，等待二季度末利率回落的交易机会。 ►国内基本面方面，市场对基本面企稳已经认定为事实，关键是企稳的时间有多久、力度有多强，市场分歧较大。市场普遍认为推动经济回升的助力在于财政前臵、货币宽松和春节错位。对于经济数据的改善是否可持续，36%的投资者认为取决于后续政策力度，而认为彻底改善和没有改善的比例均为 20%。与经济回升推力的原因一致，投资者认为后期经济重新回落的触发因素也是对应于这些前臵需求的回落，包括财政和贷款前臵、地产投资走弱和货币宽松的退潮。目前市场对于货币政策未来走向分歧较大，半数投资者认为货币政策处于观察期，取决于后续数据情况，进一步放松和再度收紧皆有可能。目前市场对于后续降准的预期仍旧比较高，货币政策虽然边际有所收紧但主流预期来看不至于转向。对应实体融资需求的观点上，多数投资者认为是分化格局，约 1/4 投资者认为是改善，尤其是城投和房地产。对减税刺激经济作用较悲观的投资者依然占大多数。对于汽车消费后续的演变，超过半数投资者较为乐观，认为汽车消费刺激政策可能会有一定作用，加上去年的基数效应，后期汽车消费增速会改善。对于房地产市场的后续发展，超过六成投资者认可目前房地产是分化格局，流动性重新回到一二线城市，驱动一二线销售和地产投资都较活跃，但三四五线因为棚改货币化退潮，加上这些区域杠杆已经偏高，今年会持续偏弱。投资者对通胀的看法有所分化，对 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 通胀的担忧也在走强。 ► 国内和海外市场层面，美联储 3 月议息会议后，绝大多数投资者认为年不再加息，小部分投资者认为甚至会降息。投资者对人民币汇率的判断较上期更加乐观，绝大多数投资者认为将会维持平稳或逐步企稳甚至走强；美元指数走势方面，多数投资者认为美元指数将区间震荡或二季度走强但下半年重新走弱。对于年内利率债供给压力的判断上，大多数投资者认为供给不是问题，主要看货币政策态度，以及地方债发行前臵导致部分供给压力已提前释放，供给压力在二季度后段到三季度会减弱。机构配债力度方面，投资者观点较为分散，也表明目前市场处于观望期。境外基金是否会跟随指数买入中国债市，超半数投资者认为新增资金会进入但是一个逐步增加的过程，短期内不多。市场对美债收益率低点的判断整体左移，近三成的投资者认为十年美债低点会落在 2.3%-2.4%区间内，约 1/4 投资者认为低点会更低，在 2.2%-2.3%区间内。对于收益率点位的看法，投资者最主流的看法认为 10 年国债年内低点在 3.0%-3.1%，10 年国开在 3.5%-3.6%；十年国债的高点在 3.5%-3.6%区间，距离目前 3.35%不远。 ► 信用债层面，市场风险偏好高于年初，但没有明显高于一个月前。虽然无风险和低风险利率环境存在压力，但经过前期调整后高等级信用债的票息水平也得到一定恢复。投资者对于经济回暖的可持续性存疑或是存在分歧，尤其对于信用风险和低评级利差走扩担忧相比一个月前反而加剧。近期债券市场撤销回售、延期兑付和场外私下兑付等“非典型”违约事件日益增多，多数“非典型性”违约的本质是债务重组，即使不公告违约也会损害投资者利益，因而依然会对投资者风险偏好产生负面影响。绝大多数投资者都会因此加强信用风险管控，其中大部分投资者会加大对整个低资质板块的排查，少部分会对该类事件频发的私募和民企债券品种更加谨慎。投资者整体还是有信用下沉的压力和动力，但是风险偏好提升的方向比之前更加集中到了依赖“信仰”的城投领域而不是实体经济中的制造业等领域，说明信用分层问题没有得到缓解，甚至正在变得更加剧烈。从另一个角度看，选择城投、