利率债年内供给节奏预测：利率债供给是真老虎还是纸老虎？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 简评 固定收益研究报告 2019 年 4 月 18 日利率 固定收益研究组 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 韦璐璐 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118070031 Lulu.Wei@cicc.com.cn 利率债供给是真老虎还是纸老虎？ ——利率债年内供给节奏预测 Table_Summary]事件 国债：2019 年 3 月 29 日，财政部公布 2019 年二季度国债发行计划。2018 年 12 月 29 日，财政部公布 2019 年记账式附息国债、储蓄国债、第一季度国债发行计划。 地方债：2019 年 3 月 24 日，财政部部长刘昆在中国发展高层论坛 2019 年会时表示，加快地方政府债券发行使用，争取 9 月底前将全年新增地方政府债务限额 3.08 万亿元发行完毕，同时督促各地加快资金拨付，及时用在项目上，充分发挥对地方稳投资、扩内需的积极作用。 评论 当前，经济数据和金融数据表现亮眼，使得货币政策边际加码宽松的必要性和可能性下降，叠加股市火爆，市场的买盘情绪明显走弱。近期国债单只发行量明显提升、地方债密集发行，从供需角度来看对于债市也较为不利。因此，后续利率债的供给节奏如何，供需关系是否能够扭转，值得进一步探究。本文将梳理利率债历史的月度发行节奏特点，预测利率债在年内各月的发行和净增情况，试图判断后续利率债的供需关系，以供投资者参考。 一、 近期利率债发行情况：地方债和国开债发行提前，配置需求明显走弱 相比往年一季度，今年一季度的利率债发行量明显提升，不含柜台国债，一季度利率债总计发行量达到 3 万亿，净增量达到 1.55 万亿。除地方债明显发行量较大以外，国开债发行也明显提前，一季度发行量接近近年高点 2016 年一季度的水平。 图 1: 历年一季度利率债发行情况 资料来源：Wind, 中金公司研究 一月份，由于开年以来早配置早受益需求，加上政策逆周期调节带来的配置需求大幅提升，春节前即使利率债供给量比较大，但需求尚可，投标倍数屡创新高，其中云南债曾创造 70 倍的投标倍数，且一级投标上市后二级交易溢价明显。随着 3 月份股市火爆和资金面边际收紧，市场对于后市基本面的预期开始转向，利率债配置需求明显走弱。从地方债发行来看，近期地方债投标需求开始出现弱化的情况。从一二级价差来看，春节前发行的地方债上市后几乎都0200040006000800010000120001400016000记账式国债地方政府债国开债农发债进出口债历年一季度利率债发行量20152016201720182019-200002000400060008000100001200014000记账式国债地方政府债国开债农发债进出口债历年一季度利率债净增量20152016201720182019中金公司固定收益研究：2019 年 4 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 取得了正价差（二级比一级利率低，一级投标获得一定的一二级价差收益），而节后发行的地方债需求明显降温，上市二级成交价要差于一级投标价，且投标倍数也明显回落。 图 2:地方债新上市债券一二级价差情况（左）；各省一般地方债投标倍数和投标上浮利率情况（右） 资料来源：wind、中金公司研究；圆圈大小表示地方债利率距离基准上浮幅度，最小的为 25bp，其次为 30bp、35bp、40bp 和 50bp。 二、 利率债供给节奏预测：利率债供给压力二季度较大，三季度将有所回落 根据今年两会确定的财政预算赤字目标和地方专项债限额，我们可以最终估算全年国债和地方债的净增量，再根据各个品种的发行规律和计划，可以估算得到全年各月各利率债品种的月度发行情况，进而对全年利率债供给节奏作判断。 ► 国债 （1）国债全年净增量预估：较去年增加 2800 亿元左右，预计达到 1.7 万亿 国债净增量与当年中央财政赤字有关。历年来看，记账式国债为主要融资主体，国债净融资额一般不超过当年中央财政预算。今年两会确定的赤字率为 2.8%，中央和地方的赤字规模在 27600 亿，比 2018 年的 23800 亿增加 3800 亿。其中，中央财政赤字 18300 亿元，比去年 15500 亿元增加 2800 亿元，对应记账式国债净增量预计比去年多 2800 亿元左右，记账式国债是主要弥补赤字的债券类型，还有针对居民的储蓄国债。即 2018 年记账式国债净增量为 1.42 万亿，2019 年将约为 1.7 万亿。根据财政部公布 2019 年国债发行计划，今年记账式附息国债将发行 84 期，较 2018 年增加四期，其中包括两期两年品种、一期 30 年品种和一期 50 年品种，均为非关键期限品种。 图 3:财政赤字与国债发行 资料来源：Wind, PBoC, 中金公司研究 -30-25-20-15-10-50510152015-Jan4-Feb24-Feb16-Mar5-Apr25-AprBP地方债上市一二级价差贵州浙江湖北湖北西藏西藏辽宁广西山东青海青海吉林吉林四川四川宁夏甘肃湖南江西云南天津大连湖北黑龙江黑龙江河北新疆新疆河南内蒙古天津宁夏宁夏内蒙古甘肃宁波青海陕西陕西广西重庆重庆四川山东四川山东辽宁山西山西山西新疆上海湖南广东广东广东广东浙江浙江内蒙古广西海南海南北京北京北京北京江苏陕西甘肃深圳厦门厦门厦门安徽四川四川湖北江西江西江西江西云南云南云南云南贵州青岛青岛天津天津天津山东福建福建福建新疆(建设兵团)新疆(建设兵团)河南新疆010203040506070801月15日1月25日2月4日2月14日2月24日3月6日3月16日3月26日4月5日4月15日各省一般地方债投标倍数情况指标名称单位2010201120122013201420152016201720182019E相比2018年变化政府预期目标:GDP:同比%8.08.07.57.57.57.06.56.56.56.0-6.5-GDP:现价亿元412,119487,940538,580592,963641,281685,993740,061820,754900,310976,83676526.3GDP:现价:同比%1818101087811109-1.2GDP:不变价:同比%10.69.57.97.87.36.96.76.86.66.5-0.1GDP:平减指数:GDP:累计同比:年度%7822101432-0.9PPI:全部工业品上年=1001061069898989599106104100-3.5CPI上年=100 103.30 105.40 102.60 102.60 102.00 101.40 102.00 101.60 102.10 102.300.2政府预期目标:财政赤字:合计亿元 10,500.00 9,000.