兼货币基金19年一季报点评：高速扩张后，货基进入稳增长时代

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo]2019 年 4 月 25 日利率 固定收益研究组 陈健恒 韦璐璐 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118070031 Lulu.Wei@cicc.com.cn 东 旭 牛佳敏 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117080019 Xu.Dong@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 高速扩张后，货基进入“稳增长”时代 ——兼货币基金 19 年一季报点评 [Table_Summary]摘要 全部货币基金已披露一季度季报，我们从规模、净申购、收益率、偏离度、杠杆、资产配臵、资产平均期限等多个角度对货基一季度发展进行分析。 （1） 一季度各类基金规模都出现一定增长，其中货基增长规模最小。股票型基金和混合型基金单季度增长规模都创了 16 年以来新高。各类基金都出现正增长，为 16 年 3 季度以来首次。货基与理财收益率差距进一步拉大，一季度增持主要来自于机构申购需求。传统摊余成本法货基发展停滞，近日监管层召开浮动净值法货基讨论会，浮动净值法货基有望推进，但短期内由于利率较低、净值波动，预计即使推出吸引力也相对有限。摊余成本法定开债基是短期理财基金的主要转型方向，近期已经有首只可以采用摊余成本法估值的符合资管新规要求的定开债基获批，此类债基未来有望成为新的增长点。在银行类货基功能加速完善、监管规则尚未统一的情况下，目前公募货基整体仍旧处于相对竞争劣势。 （2） 一季度货基区间收益率均值与上期持平在 2.75%。从收益率变动分布上看，46%的货基实现了收益率的增长，比上期有明显改善，多数集中在 0bp-15bp 涨幅区间内，同样跌幅上看也多集中在这一区间内。步入 19 年后，狭义流动性再回宽松，货币市场利率回落至此前低位，并在 2 月延续下行。一方面，央行为维护资金平稳跨年，巨量逆回购 5700 亿，政策呵护意图明显；另一方面，美联储 1 月议息会议偏鸽，外围施压减弱，助推国内货币市场利率进一步回落。3 月中下旬，受缴税缴款及银行各项考核影响，资金面小幅趋紧，也带动货币市场利率有所抬升，跨季后情况有所改善。随着年初以来经济及金融数据企稳走强，叠加中美贸易磋商稳步进展，财政开始发力，股市估值修复走强，带动风险偏好回升，权益类资产收益率增长明显。债券方面，在狭义流动性向广义流动性传导过程中，一季度长债表现不如短债，利率债表现不如信用债。市场狭义流动性极度宽松，在此前杠杆已不断抬升基础上，机构额外加杠杆空间已不足，杠杆回落。叠加一季度债市整体面临调整，机构配债热情消退。平均资产期限继续缩短。 （3） 资产配臵方面，资产配臵方面，货基一季度大幅减持同业存单，存单占比下降 5.2 个百分点，回购（买入返售）资产占比上升；短融、国债持仓占比上升，金融债、企业债持仓占比下降。结合托管数据来看，广义基金一季度合计减持 3888 亿元存单，这之中货币基金减持了 3885 亿的同业存单，广义基金对存单的减持几乎全部由货币基金贡献。一方面，同业存单收益率下行幅度较大，与 1Y 利率债的利差收窄，同业存单的配臵性价比较四季度有所下降。另一方面，一季度信用债融资环境恢复，高等级信用债净增量较大，加之短融收益率降幅小于存单和短端利率债，与同期限存单的利差走扩，一季度货基增加了对短融的配臵。短期限债券收益率维持低位，货币基金减少对债券的配臵，增加了对回购资产的投资。一季度同业存单利率下行幅度较大，存单利率与 7 天回购利率的利差收窄，利差也处于历史较低水平，相对而言，回购资产性价比提升。此外货基小幅增配现金，现金类资产占比小幅上升，结束此前连续六个季度的下滑。 （4） 后续来看，当前市场对货币政策后续走势十分关注。一方面，央行在 4 月流动性缺口较大时没有选择降准，反而是缩量 MLF+大额逆回购+TMLF 投放资金缓解流动性紧张格局，叠加央行 3 月底对降准传言进行辟谣，同时在货币政策委员会一季度例会纪要中重提“闸门”，并强调稳健的货币政策要松紧适度，市场对货币政策收紧的担忧加剧。另一方面，最近克强总理主持召开国常会，会议提及要抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，又似乎没有把降准的可能完全掐灭。央行副行长等人也在最近表态，“央行市场操作旨在调整短期流动性，不是改变立场”、“中国的货币政策立场没有改变”等。央行短期内降准的可能性较低，资金面仍有一定压力，货基收益率有望随资金利率上行而走高，叠加股市进入调整期，股基和混基对货基的分流压力回落。但后续来看，如果未来几个月重新进入去库存周期，工业生产活动回落，经济数据重新走弱，货币政策也可能重新有所放松，届时资金利率有望重新下行，但也很难回到此前一度与 OMO 操作利率倒挂的状态。 中金公司固定收益研究：2019 年 4 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 一、 货基推进净值化转型，短期理财转型定开债基或成为新增长点 ► 一季度各类基金规模均增长，但货基增长规模最小 据 WIND 统计数据，19 年 1 季度货币基金规模（净值）小幅增加 1235 亿元至 8.29 万亿元，自上季度回落后重新回升，但增量不及股基、混基和债基。从基金全行业看，19 年 1 季度，整体基金净值增加 7693 亿元至 13.7 亿元，其中各类主要类型基金都有所增长，各类型基金增长规模接近，其中货币型基金增长规模最小，将近 1300 亿元，债券型和混合型基金增长规模都在 2500 亿元左右，股票型基金一季度增长 1500 亿元左右；股票型基金和混合型基金单季增长规模均创下 16 年以来新高。各类基金同时正增长，也是 16 年 3 季度至今首次再现，或受一季度内外部货币环境再宽松影响。 图 1: 主要类型基金规模（左）主要类型基金规模季度变动（右） 资料来源： WIND，基金业协会，中金公司研究 ► 货基收益与理财类货基相比差距较大，规模增长主因机构需求 投资者整体净增持货基，净增持以机构投资者为主。高费率产品主要面对个人，低费率产品门槛相对更高，面对的是议价能力更强的机构投资者。分费率统计的货基规模净增来看：高费率产品净增增持规模较小，低费率产品净增持规模较大。从加总的产品来看，越低费率的产品增持越明显，说明越高议价能力的机构投资者增持越多，而高费率小幅净减持。目前从个人投资者的角度来看，货币基金的收益率与银行理财类货基产品的收益率相比已经相差100bp 以上，吸引力较低。机构投资者申购货币基金以作为流动性管理工具，或成为货基规模增长的主要原因。 图 2: 对比：不同费率货基一季度净申购概况 资料来源： WIND, 货币基金季报，中金公司研究 ► 银行类货基的功能加速完善，资管竞争硝烟弥漫 银行理财类货基的收益率较高、便捷性正在向公募货基看齐，未来大资管统一规则下监管标准或与公募货基看齐，但短期内仍拥有较为明