宏观周报：无惧倒春寒，毕竟春来到！

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观周报 2019 年 04 月 28 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《4 月生产减速，宽松程度下降》2019.04.28 《实体经济观察 2019 年第 16 期：生产再度回落》2019.04.25 《货币松了还是紧了？——如何解读政治局会议和货币政策变化》2019.04.21 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email:yb9744@htsec.com 证书:S0850516080005 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 分析师:姜超 无惧倒春寒，毕竟春来到！ [Table_Summary] 投资要点：  料峭春寒来袭，股市遭遇重挫。近期北京和上海都遭遇了突然降温，在初春的 2 月气温回升较快，而在晚春的 4 月气温偏低的现象，通常叫做“倒春寒”。理解了倒春寒，也就更容易理解 4 月份的股市下跌。2018 年的中国股市大跌，标志着资本市场步入凛冬。而今年 2、3 月的股市大涨，让大家感觉春天回来了。但是在 4 月份股市波动加剧，一度大幅下跌，其实就是资本市场遭遇了倒春寒，毕竟夏季暖风完全取代冬季冷风也不是那么容易！  冬天才需“秋裤”，货币宽松减弱。过去一周，关于中国货币政策取向的变化引起了市场的广泛关注。客观来说，我们认为货币政策宽松的程度在边际减弱，这体现在政治局会议坚持结构性去杠杆、央行 4 月货币政策例会重提“把好货币供给总闸门”，以及货币利率的低位回升。其实宽松的货币政策就好比是冬天的秋裤，到了春天以后，天气变好了，自然就不用穿秋裤了，货币政策取向的变化其实反映了经济的变化。而且纵观全球的货币政策，在一片宽松鸽声中，中国央行的货币宽松程度能够减弱，既表明中国央行没有大水漫灌，也表明我们经济的表现相对更好。春天都要到了，还在担心没有秋裤穿吗？  天气乍暖还寒，经济回升放缓。而相比起货币政策的变化，经济本身的变化更值得关注。19 年的中国经济开局良好，不负阳春三月的期待，3 月需求端的投资、消费和出口增速均比前两月明显回升，而生产端的工业增加值增速甚至创出了 8.5%的 4 年新高，3 月物价的回升也使得通缩风险明显下降。但是进入 4 月份，中国经济确实遭遇了寒流来袭，需求端的乘用车销售降幅再度扩大，广交会参展家数下滑预示外需低迷，而发电耗煤增速再度转负，需求和生产端的数据均印证了 4 月经济的减速。因此，需要担心的并不是没有秋裤穿了，而是现在到底是冬天还是倒春寒？  凛冽寒冬已过，杠杆由去转稳。一年有四季，如何预判经济季节的变化？首先，我们要理解经济的变化存在周期，而抛开中长周期的康波和地产周期，从设备周期和存货周期来看，当前中国经济处于中短周期的底部区域。其次，我们要理解驱动经济周期变化的因素。经济周期其实就是投资周期，而投资是靠货币驱动的，因而现代经济周期的变化与货币息息相关。但对于经济而言真正重要的不是央行的基础货币，而是商业银行的广义信贷。今年 1 季度的社融余额增速回升至 10.7%，其实预示未来半年经济有望继续改善，经济的寒冬已经过去。而且这一次我们明确提出未来货币和融资增速要和 GDP名义增速相匹配，说明未来是稳杠杆，货币增速是 L 型企稳，这反而更可持续。  毕竟春天来到，减税激活春水。而经济的企稳表面上是靠货币，其实是靠大家每一个人的努力，靠的是生产效率的提升，如何激发经济的活力？我们发现减税降费、放权让利就可以做到。2 万亿的减税降费不仅大幅降低了中国的宏观税负，而且可以提升消费增速 2-3%，提升企业利润增速 7%。而以格力电器大股东的股权转让、上海医药为代表的股权激励，代表我国的国企混改进入到新的阶段。总结来说，我们认为经济确实在 4 月份遭遇了倒春寒，而央行宽松货币政策也有微调。但其实股市的反应有点过激，毕竟我们从去杠杆转入了稳杠杆，靠减税让利激活了一池春水，其实哪怕不穿秋裤了也没关系，毕竟春天到了才是最重要的事！ 20543377/36139/20190429 09:50 宏观研究—宏观周报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 每周交流与思考 ......................................................................................................... 3 2. 经济：4 月生产减速 .................................................................................................. 9 3. 物价：通胀预期缓和.................................................................................................. 9 4. 流动性：宽松程度下降 ............................................................................................ 10 5. 政策：棚改目标下调................................................................................................ 10 6. 海外：美国一季度 GDP 增速超预期，日央行公布 4 月利率决议 ............................ 10 20543377/36139/20190429 09:50 宏观研究—宏观周报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 每周交流与思考 今年 1 季度，A 股大幅上涨超过 20%，一度领涨全球股市。但就在上周，上证指数突然大跌 5.6%，几乎抹去了 4 月以来的全部涨幅，股市的短期急跌又勾起了大家对熊市的痛苦记忆。到底本轮行情是牛市起点还是熊市反弹？这是个问题！ 一、料峭春寒来袭，股市遭遇重挫。 经过了两周海外路演之后，上周我回到了上海。之前在香港路演时，由于