新三板策略报告：财报季教育格局再梳理，全市场教育行业策略报告

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■前言：我们在《需关注 2018 年教育并购下商誉减值风险？》中强调2018 年多为业绩承诺最后一年或业绩承诺后第一年、成为重要节点，需要关注教育并购业绩兑现与否背后隐藏的商誉减值风险。目前大部分教育公司年报披露完毕，多家纯正教育标的显现，A 股教育板块格局正在重塑。这周我们对于 A 股教育板块进行梳理，并对于部分重点公司进行详细分解。 ■行业外部影响、商誉减值、公司内生运营、投资损益以及业务变更影响，2018 年教育公司业绩表现不一：我们对于 A 股教育业务营收占比＞50%的公司（部分公司尚未披露年报参照业绩预告，不包括教育出版公司）进行梳理，业绩表现不一，主要影响因素是行业影响（职教最为受益、幼教不确定性增强）、商誉减值、公司内生运营、投资损益以及业务变更（传统业务剥离或新增教育并表）五大类。 ■商誉减值成为 2018 年部分教育公司业绩“大变脸”的重要影响因素：由于 A 股教育行业主要通过并购实现教育标的纯正转化，大多数教育标的存在商誉问题。2015-2016 年是教育行业并购整合集中的阶段，2018年成为重要节点（多为业绩承诺最后一年或业绩承诺后第一年），部分公司财务数据体现，其中秀强股份、勤上股份、立思辰、百洋股份以及全通教育明确公告进行并购的商誉减值计提。对于教育公司而言，我们需要关注业绩兑现与否背后隐藏的商誉减值风险。 ■A 股教育市场，主要路径是并购-业务纯化：A 股纯正教育标的较少，更多通过跨界并购、借壳方式实现上市。目前纯正教育标的逐步增多，幼教板块威创股份、秀强股份、美吉姆；k12 教培板块中科斯伍德并购龙门教育、立思辰对于中文未来的 k12 语文收购；凯文教育剥离原有传统业务聚焦教育，成为民办学历教育板块纯正标的；职业教育公司中公教育正式登陆 A 股。未来预计纯正教育标的将逐步增多，并购重组以及传统业务剥离仍然是主要方式。 ■港股聚集民办学历，美股 k12 居多，A 股纯正标的增多：纵观目前教育图谱，美股集聚 k12 教培龙头，包括新东方、好未来、精锐教育、朴新教育、四季教育；而港股成民办教育“群落”，多家民办高等、民办 k12 学历教育公司上市；A 股纯正教育标的增多，在信息化、素质教育等领域均有所分布。 ■回归公司：详解 A 股四大领域标的。A 股教育板块目前中公教育、凯文教育、开元股份以及盛通股份具备稀缺性以及纯正性。 Table_Tit le 2019 年 04 月 21 日 财报季教育格局再梳理——全市场教育行业策略报告 Table_BaseI nfo 新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 升学在即，冲刺 2019 幼升小-上海幼升小专题研究系列 2019-04-19 京源环保：工业水处理整体方案提供商，营收大幅增长52.51% 2019-04-19 安谱实验—实验室耗材试剂供应商推进自主产品，2018年实现净利 8130 万元 2019-04-19 中微公司拟科创板上市，半导体设备后起之秀或突破国际垄断？ 2019-04-19 新三板日报（一季度新三板公 司 完 成 股 票 发 行 融 资115.74 亿元） 2019-04-19 20450832/36139/20190422 13:27 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  中公教育：是公务员培训领域龙头，目前已建立覆盖 319 个地级市的 701 个学习中心网点。中公教育依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒，从优势领域公考培训拓展职教大市场。随着公司收入高速增长，规模效应显现，盈利能力持续提升。2018 年，中公教育实现营收 62.37 亿元/+54.72%，归母净利 11.53 亿元/+119.67%。  凯文教育：公司是 A 股市场第一家以国际学校为核心资产的上市公司，聚焦 K12 双语学校，积极拓展和布局体育、艺术培训、营地教育和品牌输出，校舍使用率提高和在校生规模将助力公司扭亏为盈和业绩释放。  开元股份：公司已成功剥离传统制造业务，转型为纯正职业教育标的，恒企教育立足会计培训领域，多赛道布局产品线，带动培训人次及课单价齐升，同时看好其与中大英才的线下线上协同效应，后续发展动力足。  盛通股份：公司 2016 年起布局素质教育领域，围绕乐博教育在产品品类、客户群体、渠道网络上进行拓展，初步形成素质教育生态布局。乐博教育 2018 年实现营收 2.35 亿元（+28.3%），净利润 4336万元（+46.0%），拥有 106 家直营店及 238 家加盟店。 ■风险提示：政策推进力度不及预期、产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧 20450832/36139/20190422 13:27 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 本周行业要闻盘点：财报季教育格局再梳理 ....................................................................... 5 1.1. 年报聚焦：多元因素影响，业绩表现不一 .................................................................. 5 1.1.1. 行业影响：职教、素质教育受益，幼教板块异动 .............................................. 5 1.1.2. 业务变化：剥离原有业务，转型教育纯正标的成为趋势 .................................... 6 1.1.3. 商誉减值：并购“后遗症”显现，2018 年多家计提减值损失 ................................ 7 1.2. 教育格局：并购-业务纯化，纯正教育标的增多.......................................................... 8 1.3. 回归标的：详解 A 股四大领域标的............................................................................ 9 1.3.1. 中公教育：职业教育龙头，盈利能力逐步增强 .................................................. 9 1.3.2. 凯文教育：剥离传统业务，聚焦 k12 国际学校 ............................................... 10 1.3.3. 开元股份：持续布局职业教育，仪器主业剥离持续推进 ...................................11 1.3.4. 盛通股份：科创教育在路上，A 股素质教育龙头.......................