啤酒板块投资策略：高端化进程仍未结束

安信国际研究部 曹莹2023年11月9日高端化进程仍未结束--啤酒板块投资策略股票报告网整理http://www.nxny.com 观点陈述2 啤酒行业高端化发展之路很长、很远。现阶段只是一个开始，我们认为未来很长一段时间啤酒的头部企业都将保持稳健的增长，确定性相对较高。 首推华润啤酒（0291.HK）：在中国渠道布局广泛，管理层执行力强，品牌矩阵布局清晰。之前低价产品较多，引入喜力后，有望大幅提升公司整体价格带，带来较大的业绩弹性。此外白酒业务也是未来潜在的发力点。估值水平低，24年PE为18x，具备布局价值。 推荐青岛啤酒股份（0168.HK）：国产品牌中高端化的代表，具有很深的品牌积淀。在山东及黄河沿岸部分省份、海南、上海具有很强的品牌和渠道根基。当前估值较低，24年预测PE仅为17x，具备布局价值。 推荐关注百威亚太（1876.HK） 报告大纲： 中国啤酒行业的发展近况 板块市场表现及估值 美国啤酒行业发展及其启示 华润啤酒及青岛啤酒业绩简述股票报告网整理http://www.nxny.com 1 中国啤酒行业发展近况3股票报告网整理http://www.nxny.com 1.1 啤酒行业：疫情不改高端化进程图表1 啤酒企业2023年收入和净利润增速图表2 啤酒企业18-23H1净利润资料来源：公司财报，安信国际证券研究资料来源：公司财报，安信国际证券研究4 收入利润双增长。虽然有疫情的扰动，啤酒行业高端化升级的趋势并未改变。今年以来大部分啤酒企业都获得了收入利润双增长的表现，在大众消费品中独树一帜。上半年啤酒企业的平均收入增速为10%，平均净利润增速为20%。 高端化带动行业利润大幅提升。与19年相比，2022年华润啤酒的净利润增长超过232%，青啤、燕京均有翻倍增长，重啤增速70%，仅有百威基本持平。股票报告网整理http://www.nxny.com 1.2 啤酒行业：高端化带动盈利能力提升图表3 啤酒行业产量（万千升）及增速图表4 啤酒企业2018-2023H1单吨售价（元/千升）资料来源：国家统计局，安信国际证券研究资料来源：公司财报，安信国际证券研究5 单价提升拉动利润。头部啤酒企业的销量在过去几年大体上呈现缓慢下降的态势（重啤19年资产注入因此销量有一次性的抬升），净利润的抬升主要是由单吨售价拉动的。可以看到吨价在过去几年有非常明显的抬升，百威亚太的吨价从18年的4435元上升至23年的5356元，售价最低的润啤从18年的2824元上升至23年的3633元。行业普涨是集中度提升以后的自然规律，但我们也看到涨幅是稍有不同的。重啤由于嘉士伯的资产注入带来吨价涨幅达到34%（18至23年6月），其次是青岛啤酒和华润啤酒，涨幅分别为29%和28%。 从行业的产量来看，自19年行业开启高端化之后，产量下降进入一个平台期。2022年全年产量3568万吨，同比增长1.1%。23年上半年也保持了7%的增长，三季度受到宏观环境影响，以及雨水天气较多的原因，7-9月产量出现同比5%的下降。啤酒行业自2013年起 已经进入存量时代，未来的增长来自高端化。股票报告网整理http://www.nxny.com 1.3 啤酒行业：高端化带动盈利能力提升图表5 啤酒企业18-23H1毛销差图表6 啤酒企业18-23H1净利率资料来源：公司财报，安信国际证券研究资料来源：公司财报，安信国际证券研究6 毛销差抬升及管理费率下降，拉动净利率。吨价上升带来各个企业毛销差的稳步上升，我们看到重啤的毛销差的抬升最为明显，证明其产品结构改善后，产品的盈利能力增长的最快。此外啤酒企业关厂潮进入尾声，管理费用率的下降也拉动了净利率的增长，重啤的增长幅度和净利率也大幅超过其他竞争对手。高端化进程的实质是大幅改善了啤酒企业的盈利情况，并且我们认为这一过程还将持续。股票报告网整理http://www.nxny.com 7 下图展示了各大啤酒企业的产品系列，其中次高端及以上产品逐渐成为厂家重点投入资源的产品系列，而主流产品的占比在逐渐下降。1.4 啤酒行业：产品矩阵改善驱动高端化资料来源：公司资料，安信国际证券研究图表7 各品牌产品矩阵股票报告网整理http://www.nxny.com 1.5 啤酒行业：高端化仍有发展空间图表8 啤酒行业不同档位产品销量占比图表9 啤酒企业17-22年中高端产品销量占比资料来源：Euromonitor，安信国际证券研究资料来源：公司财报，安信国际证券研究8 啤酒行业的高端化于2020年加速，进入22年行业内中高端产品的销量占比达到整体的约1/3，仍有2/3的产品属于4元以下的低端档位。从头部企业披露的数据来看，各个企业中高档位的产品销量约占20-36%。2022年受到疫情的影响，各啤酒企业中高档位产品销量的增长速度有所放缓，华润的增速保持相对更好一些。结合目前中高档产品的占比，我们认为高端化仍有较长的路走。股票报告网整理http://www.nxny.com 1.6 啤酒行业：今年成本压力缓解图表12 瓦楞纸价格（22-01至23-10）图表13 玻璃价格（21-01至23-10）资料来源：wind，安信国际证券研究资料来源：wind，安信国际证券研究9 23年以来，主要原材料价格上涨压力都有所缓解。进口大麦的价格从22年底最高的410美元/吨逐步下降至目前的300美元/吨，降幅超过26%。铝锭价格较为稳定。瓦楞纸价格从年初持续回调，直到三季度再次回升，回到一季度的水平。玻璃价格有所抬升，较年初上涨了27%。大米的价格相对比较平稳。 因此整体来看，我们测算1-10月份原材料对公司整体成本的影响应该为小幅下降，成本压力较为缓和。图表10 进口大麦价格（22-01至23-10）图表11 铝锭价格（21-01至23-10）图表14 成本构成股票报告网整理http://www.nxny.com 2 啤酒板块表现及估值10股票报告网整理http://www.nxny.com 2 当前估值处于较为低估水平图表15 港股啤酒板块走势图表16 啤酒企业24年预测PE资料来源：Wind，安信国际证券研究资料来源：wind，安信国际证券研究11 三季报各企业的增速有明显放缓，一方面与去年高基数有关，另一方面三季度消费环境较弱、雨水较多，影响了啤酒销售。 23Q3同比增速如下：青岛啤酒收入-4.6%/净利润+4.1%，百威亚太收入+4.6%/净利润+1.6%，重庆啤酒收入+6.5%/净利润+4.7%，燕京啤酒收入+8.5%/净利润+35.7%。 今年以来港股啤酒板块下跌33%，大幅跑输恒指，尤其是三季度下跌较多。从估值来看头部啤酒企业的估值处于低估水平，24年PE在17-20x。股票报告网整理http://www.nxny.com 3 美国啤酒行业发展的启示12股票报告网整理http://www.nxny.com 3.1 海外借鉴：美国啤酒行业的发展图表17 美国啤酒产量（百万桶）图表18 美国人均啤酒消费量（加仑）资料来源：A concise history